Πώς θα σώσουμε το ευρώ

Αρθρο Εξαιρετικό

Του Ντάνιελ Γκρος

(διευθυντή του Centre for European Policy Studies)

Η Ευρωπαϊκή Ένωση βρίσκεται σήμερα σε μια κρίσιμη καμπή της ιστορίας της. Οι ιδρυτές της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ) είχαν προειδοποιήσει - πριν ακόμη τη σύσταση του ευρώ - ότι η δημοσιονομική ασυδοσία συνιστά απειλή για τη σταθερότητα του ενιαίου νομίσματος. Παρʼ όλα αυτά, τα κράτη - μέλη της Ευρωζώνης επέμειναν στη διατήρηση της πλήρους εθνικής κυριαρχίας στον τομέα αυτό.

Υποτίθεται ότι τη λύση σε αυτόν το γρίφο θα έδινε το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, το οποίο θα λειτουργούσε σε συνδυασμό με τη ρήτρα περί «μη διάσωσης» της Συνθήκης του Μάαστριχτ. Στόχος της ρήτρας ήταν να επιβάλει την πειθαρχία στις αγορές, ενώ στόχος του συμφώνου ήταν η διατήρηση της δημοσιονομικής σταθερότητας μέσω της επιβολής αυστηρού ορίου στην αύξηση των εθνικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων.

Και τα δύο μέτρα αποδείχθηκαν άκαρπα. Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης προφανώς δεν κατόρθωσε να αποτρέψει τα «υπέρογκα» ελλείμματα, ενώ η ρήτρα περί μη διάσωσης παραβιάστηκε, όταν στην πρώτη κρίση της Ευρωζώνης –στην Ελλάδα– οι Ευρωπαίοι ηγέτες δήλωσαν ρητά στις 11 Φεβρουαρίου ότι τα μέλη της ευρωζώνης «θα αναλάβουν αποφασιστική και συντονισμένη δράση, εάν χρειαστεί, για τη διασφάλιση της χρηματοοικονομικής σταθερότητας στο σύνολο της Ευρωζώνης».

Η αποτυχία επιβολής δημοσιονομικής πειθαρχίας μέσω της ρήτρας περί μη διάσωσης ήταν αναμενόμενη: σε μια συστημική κρίση, το κύριο μέλημα της διατήρησης της σταθερότητας στις αγορές σχεδόν πάντα υπερισχύει της επιθυμίας πρόληψης του ηθικού κινδύνου που ανακύπτει, όταν διασώζονται οι απερίσκεπτοι οφειλέτες. Ωστόσο, το Σεπτέμβριο 2008 οι Ηνωμένες Πολιτείες έκαναν το αντίθετο, αφήνοντας τη Lehman Brothers να καταρρεύσει επιδιώκοντας να επιβάλουν πειθαρχία στις αγορές. Η καταστροφή που ακολούθησε ήταν απόδειξη της ζημιάς που μπορεί να προκαλέσει μια ανεξέλεγκτη πτώχευση.

Και πάλι όμως, το μάθημα που πρέπει να πάρουμε δεν είναι η αποτροπή μιας πτώχευσης με κάθε κόστος: κάτι τέτοιο στην περίπτωση της Ελλάδας θα είχε ως αποτέλεσμα να εξανεμιστεί κάθε μορφή πίεσης για εξυγίανση προς την ελληνική κυβέρνηση. Η εναλλακτική επιλογή είναι να δούμε μακριά και να προετοιμαστούμε για πτώχευση!

Το ισχυρότερο διαπραγματευτικό χαρτί του οφειλέτη είναι ότι οι πιστωτές δεν θέλουν ούτε να σκέφτονται την πτώχευση, η οποία μπορεί παρασύρει ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ο μόνος τρόπος, όμως, να επιτευχθεί πειθαρχία στην αγορά είναι να υπάρχει πραγματική πιθανότητα για πτώχευση. Για το λόγο αυτό είναι σημαντικό να δημιουργηθεί ένας μηχανισμός περιορισμού του κόστους –και ελαχιστοποίησης των αναπόφευκτων κλυδωνισμών – που προκύπτει από μια πτώχευση.

Αυτός είναι ο κύριος σκοπός σύστασης του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου (ΕΝΤ), το οποίο προτείναμε μαζί με τον Τόμας Μάγιερ. Την πρόταση έριξε στο τραπέζι της ΕΕ ο Γερμανός υπουργός Οικονομικών, Βόλφγκανγκ Σόιμπλε, μεταξύ άλλων.

Το ΕΝΤ (ή ΕΤΣ, από το Ευρωπαϊκό Ταμείο Σταθερότητας όπως προτείνεται εναλλακτικά) θα μπορούσε να διαχειριστεί την πειθαρχημένη πτώχευση ενός μέλους της ευρωζώνης που αδυνατεί να εκπληρώσει τους όρους που ορίζει το πρόγραμμα εξυγίανσης.

Φανταζόμαστε έναν απλό μηχανισμό, ο οποίος θα βασίζεται στο επιτυχημένο παράδειγμα των ομολόγων Brady. Τα Brady ήταν τα ομόλογα που εξέδωσαν οι χώρες της Λατινικής Αμερικής στις αρχές της δεκαετίας του 1990 στο πλαίσιο του προγράμματος αναδιάρθρωσης των διεθνών χρεών τους. Οι τίτλοι του αμερικανικού δημοσίου αποτέλεσαν εξασφάλιση για αυτούς.

Για την προφύλαξη από τις επιπτώσεις μιας πτώχευσης σε συστημικό επίπεδο, το ΕΝΤ θα μπορούσε να προσφέρει σε όσους κατέχουν τίτλους της χρεοκοπημένης χώρας τη δυνατότητα ανταλλαγής αυτών με απαιτήσεις επί του ΕΝΤ. Φυσικά, οι κάτοχοι των χρεωστικών τίτλων θα υποχρεώνονταν να αποδεχθούν μια ενιαία έκπτωση («ψαλίδα») επί της αξίας των τοποθετήσεών τους.

Αυτό θα ήταν ένα αποτελεσματικό μέτρο για τον περιορισμό των κλυδωνισμών που συνοδεύουν μια πτώχευση. Η πτώχευση προκαλεί αλυσιδωτές αντιδράσεις σε ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα, καθώς όλοι οι τίτλοι χρέους σε μια χώρα που πτωχεύει χάνουν, εν τέλει, την αξία τους και τη ρευστότητά τους. Εάν, όμως, ανταλλαχθούν κατά το παράδειγμα των ομολόγων Brady, οι ζημιές για τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα θα είναι περιορισμένες (και θα μπορούν να ελεγχθούν με προσαρμογή του ύψους της ψαλίδας που επιβάλλεται στους πιστωτές).

Εκτός από την ανταλλαγή των χρεωστικών τίτλων, το ΕΝΤ έχει τη δυνατότητα να απορροφήσει τις απαιτήσεις έναντι της χρεοκοπημένης χώρας, η οποία στη συνέχεια θα λάβει πρόσθετα κεφάλαια από το ΕΝΤ για συγκεκριμένους αυστηρά σκοπούς που θα έχουν εγκριθεί από το ΕΝΤ. Το ΕΝΤ μπορεί, επίσης, να εκταμιεύσει πρόσθετα κεφάλαια της ΕΕ με τη διενέργεια αυστηρών ελέγχων ή να χρησιμοποιήσει τα κεφάλαια αυτά για την αποπληρωμή του χρέους της χώρας προς το ΕΝΤ. Έτσι, το ΕΝΤ θα μπορούσε να θεσπίσει ένα πλαίσιο για την πτώχευση των κρατών όμοιο με τις διαδικασίες που ισχύουν στις ΗΠΑ για τη χρεοκοπία των εταιρειών που μπαίνουν σε διαδικασία αναδιάρθρωσης.

Πώς, όμως, το ΕΝΤ θα χρηματοδοτεί τις παρεμβατικές του δραστηριότητες; Προτείνουμε τη σύσταση ενός ενιαίου ασφαλιστικού ταμείου που θα λαμβάνει τις εισφορές των κρατών μελών, οι οποίες θα καθορίζονται συναρτήσει του κινδύνου που αντιπροσωπεύει κάθε χώρα. Το ιδανικό θα ήταν οι εισφορές να διαμορφώνονται βάσει των δεικτών της αγοράς για τον κίνδυνο πιστωτικής αθέτησης. Η ίδια η ύπαρξη, όμως, του ΕΝΤ θα προκαλούσε τη διαστρέβλωση των spread των συμφωνιών ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (credit-default swap) και των διαφορών στις αποδόσεις των μελών του ΕΝΤ.

Ως εκ τούτου, προτείνουμε οι εισφορές του ΕΝΤ να διαμορφώνονται βάσει των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και των δημόσιων χρεών των κρατών, καθώς και τα δύο αυτά μεγέθη συνιστούν προειδοποιητικές ενδείξεις του επικείμενου κινδύνου ρευστότητας ή πτώχευσης. Το ΕΝΤ θα μπορούσε να επιβάλλει ένα αναλογικό τέλος βάσει των δημοσιονομικών ελλειμμάτων που υπερβαίνουν το 3% του ΑΕΠ και των δημόσιων χρεών που υπερβαίνουν το 60% του ΑΕΠ –όρια που έχουν επιβληθεί από το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης.

Με δύο απλά αυτά μέσα –ελεγχόμενη πτώχευση και μηχανισμός χρηματοδότησης– η τρέχουσα κρίση στην Ευρωζώνη θα μπορούσε να αντιμετωπιστεί: Με τη σύσταση ενός Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου πάνω σε αυτές τις βάσεις, η ευρωζώνη θα αποκτούσε ένα θεσμικό όργανο που θα μπορούσε να στηρίξει τα κράτη μέλη στα δύσκολα, αλλά και να διασφαλίσει την ουσιαστική πειθαρχία της αγοράς.

πηγη ΝΑΥΤΕΜΠΟΡΙΚΗ