Τα οικονομικά μιας πιθανής αναδιάρθρωσης χρέους

Του Γιώργου Προκοπάκη

Συμβουλου επιχειρήσεων σε θέματα Οργάνωσης και Διαχείρισης Πληροφοριών, πρώην καθηγητή στο Columbia University.

Τις τελευταίες εβδομάδες τα σενάρια περί διακανονισμού (αναδιάρθρωση, αναδιάταξη – φιλική ή λιγότερο φιλική) δίνουν και παίρνουν. Η σχετική συζήτηση περιορίζεται στο συνολικό αποτέλεσμα (χρέος πριν και μετά τον διακανονισμό) και τεχνικά ζητήματα της μορφής του διακανονισμού. Ομως το εγχείρημα απαιτεί εξασφάλιση κάποιων οικονομικών προϋποθέσεων, τις οποίες δεν μπορεί να ικανοποιήσει η Ελλάδα εξ ιδίων. Επίσης, η σύνθεση των δανειστών υποδεικνύει τα όρια στα οποία μπορεί να κινηθεί ο πιθανός διακανονισμός. Στο κείμενο που ακολουθεί επιχειρείται η ανάλυση των παραμέτρων αυτών.

Τέλη Αυγούστου 2011. Εχει καταβληθεί η 5η δόση των δανείων του μηχανισμού στήριξης και έχουν εξοφληθεί τα ομόλογα λήξεως 18/5 και 20/8.

Το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης των ελληνικών ομολόγων είναι 4,6% και ο μέσος χρόνος αναχρηματοδότησης κάτι λιγότερο από οκτώ χρόνια. Τα διαθέσιμα του ελληνικού Δημοσίου είναι περίπου 7 δισ. ευρώ. Δεν λήγουν άλλα ομόλογα πριν από τις 20/3/2012 (21 δισ. ευρώ). Τα ομόλογα λήξεως 3/2012 και 8/2013 είναι συνολικού ύψους 37 και 21 δισ. ευρώ, αντιστοίχως. Η ΕΚΤ παρέχει ρευστότητα 95 δισ. ευρώ στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα έναντι εγγυήσεων 135 δισ. ευρώ (μέση κάλυψη 70%). Η εικόνα συμπληρώνεται με τις εγγυήσεις Δημοσίου που έχουν παρασχεθεί προς διάφορους φορείς, ύψους 25 δισ. ευρώ, και τις εγγυήσεις προς τις τράπεζες ύψους 128 δισ. ευρώ. Θα είναι μια εξαιρετικά δύσκολη, για τον οφειλέτη, περίπτωση προς διακανονισμό οποιασδήποτε μορφής. Ενδιαφέρον έχει να προσεγγίσουμε τις διαφορετικές οπτικές γωνίες:

1. Η ΕΚΤ θα μπορούσε να ενδιαφερθεί για διακανονισμό που θα αφορά τους Αλλους Επενδυτές και το κομμάτι του εσωτερικού δανεισμού των Αλλων. Δανείων. Σύνολο περίπου 50 δισ. ευρώ. Αδιάφορο!

2. Η ελληνική πλευρά δεν θα είχε πρόβλημα με οτιδήποτε δεν επηρεάζει τους ελληνικούς φορείς, δυστυχώς όμως δεν είναι δυνατή η ζημία κεντρικών τραπεζών (χωρίς ευρύτατη συμφωνία). Σύνολο 83 δισ. ευρώ συν τον εσωτερικό δανεισμό. Ακόμη και αν ήταν δυνατόν να γίνει, μάλλον αδιάφορο.

3. Η γερμανική πλευρά δεν θα είχε πρόβλημα με τα στοιχεία του χρέους, πλην των δανείων του μηχανισμού στήριξης και δευτερευόντως της ΕΚΤ (θα επωμισθεί το μερίδιό της στη ζημία χωρίς ιδιαίτερο πολιτικό κόστος). Θεωρητικά, αδιαφορεί για τις επιπτώσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα και στα Ταμεία.

Σε περίπτωση οποιουδήποτε είδους διακανονισμού του χρέους, πλην της στάσης πληρωμών, πρέπει να έχουν γίνει οι εξής προβλέψεις (όλες σε δισ. ευρώ): για την εξυπηρέτηση τόκων τεσσάρων μηνών θα χρειαστούμε 6 δισ., τα διαθέσιμα τεσσάρων μηνών (16 μείον 7 στο ταμείο) θα ανέρχονται στα 9 δισ., η αποπληρωμή των εντόκων θα απαιτεί 11 δισ. και φτάνουμε στο σύνολο των 26 δισ.

Επειδή η Ελλάδα δεν μπορεί να καλύψει το ποσόν αυτό εξ ιδίων, όπως και οποιοδήποτε ποσόν που θα αναφερθεί παρακάτω, το κόστος πρέπει να αναληφθεί από τον μηχανισμό στήριξης ή άλλες φίλιες δυνάμεις.

Στην περίπτωση εθελοντικής συμμετοχής σε αναδιάρθρωση οποιουδήποτε είδους, είναι βέβαιον ότι θα υπάρξουν και επενδυτές οι οποίοι δεν θα συμφωνήσουν (free riders – απολαμβάνουν τους παλαιούς όρους εις βάρος όλων όσοι συμφωνήσουν). Για τα ομόλογα λήξεως 2012 και κατά πάσα βεβαιότητα και του 2013, θα συμφωνήσουν μόνον όσοι είναι υποχρεωμένοι. Με την υπόθεση ότι οι free riders θα είναι το 50% και 33%, για το 2012 και 2013 αντιστοίχως, απαιτείται πρόβλεψη διαθεσιμότητας ποσού ύψους 25,5 δισ. ευρώ. Επίσης, haircut κεντρικών τραπεζών είναι εξαιρετικά αμφίβολο. Πλην της περιπτώσεως επιμήκυνσης και μείωσης επιτοκίου με διατήρηση της παρούσας αξίας του χρέους, απαιτείται επανακεφαλαιοποίηση ελληνικών τραπεζών (εκτίμηση: το 80% της αξίας που χάνεται) και των Ταμείων (εκτίμηση: το 50%), καθώς και ο διακανονισμός της ρευστότητας που παρέχει η ΕΚΤ. Σημειώνεται ότι το κόστος αυτό είναι εκτός συλλογιστικής της «αγοραίας» προσέγγισης (π.χ. σύμβουλος Μέρκελ, Λαρς Φελντ). Είναι ιδιαίτερα σημαντικό όμως τόσο για την Ελλάδα όσο και την ΕΚΤ. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι για «φαινόμενο haircut» 30%, το κόστος ανακεφαλαιοποίησης εκτιμάται σε 14 δισ. ενώ απαιτείται διακανονισμός ρευστότητας στην ΕΚΤ ύψους 10 δισ. (υπόθεση: μετά τη ρύθμιση, η ΕΚΤ παρέχει κάλυψη 90%). Στις εκτιμήσεις πρέπει να προστεθούν και οι καταπτώσεις εγγυήσεων του Δημοσίου των 25 δισ. προς διαφόρους και των 70 δισ. προς τις τράπεζες.

Πόσο θα μας κοστίσει

Καθίσταται προφανές ότι η αναφορά σε φιλική αναδιάρθρωση οποιασδήποτε μορφής, χωρίς συνεκτίμηση του κόστους, είναι ανευθυνότητα. Απαιτείται μαξιλάρι ελάχιστου ύψους 50-52 δισ. ευρώ, το οποίο μπορεί να παρασχεθεί μόνο από τον μηχανισμό στήριξης ή τον EFSF. Με το ελάχιστο αυτό μαξιλάρι έχουν πλήρως καταρρεύσει το ελληνικό τραπεζικό σύστημα και τα Ταμεία, η δε ρευστότητα της ΕΚΤ (μεγάλο μέρος τουλάχιστον) μπαίνει στην εικόνα ως νέο χρέος. Η οικονομία πρέπει, εν μια νυκτί, να «τρέχει» με πλεονάσματα για να εξυπηρετεί απλώς τους τόκους μετά τη ρύθμιση. Η «φθηνή» λύση απλώς δεν λύνει τίποτε και για κανέναν.

Το μαξιλάρι δεν είναι πρόσθετο κόστος αλλά πρόσθετες δανειακές ανάγκες για κάλυψη για κάποιο διάστημα. Είναι ανάληψη πρόσθετου ελληνικού χρέους από κυβερνήσεις. Το ζήτημα, δηλαδή, είναι σε πόσο περισσότερο δανεισμό της Ελλάδας πρέπει να προχωρήσουν οι εταίροι μας ώστε να γίνει δυνατή η μείωση του χρέους. Το επικίνδυνο είναι η σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος και των Ταμείων – μείωση του χρέους μπορεί να γίνει και με πτωχευμένες τράπεζες ή με πτωχευμένα Ταμεία. Πέρα από το βασικό μαξιλάρι των 50-52 δισ. ευρώ, το περαιτέρω κόστος εξαρτάται από το τι είναι διατεθειμένοι να καλύψουν οι εταίροι μας.

Τα πρόσθετα στοιχεία κόστους είναι: 

1. Επανακεφαλαιοποίηση τραπεζών και Ταμείων – εξαρτάται από την αξία που χάνουν τα ομόλογα κατοχής τους. 

2. Αποκατάσταση καλύψεων ρευστότητας έναντι της ΕΚΤ. Επίσης εξαρτάται από το ποσοστό της αξίας που διαγράφεται αλλά και από την πολιτική ενεχυριασμού της ΕΚΤ. Το κόστος μπορεί να κυμαίνεται: από άντληση κεφαλαίων από τις τράπεζες έως κόστος εγγυοδοσίας νέων ομολόγων. 

3. Κάλυψη τόκων παλαιών και νέων ομολόγων μέχρις ότου καταφέρει η Ελλάδα να ξαναβγεί στις αγορές. 

4. Κάλυψη πρωτογενούς ελλείμματος.

Το καλό είναι ότι όπως φαίνεται η ΕΚΤ δεν θα επιτρέψει καμιά λύση η οποία δεν θα συμπεριλαμβάνει και το τραπεζικό σύστημα. Με μπούσουλα το «φαινόμενο haircut» 30%, το ελάχιστο κόστος αναδιάρθρωσης ανεβαίνει σε 65 δισ., πλέον κόστος εγγυήσεων ρευστότητας 10 δισ. και αγνώστου κόστους κατάπτωσης εγγυήσεων – με την προϋπόθεση μηδενικού ελλείμματος. Με την ίδια προϋπόθεση, ο δανεισμός από φίλιες δυνάμεις μέχρι τον Αύγουστο 2013 χωρίς καμία αναδιάρθρωση ανέρχεται σε περίπου 74 δισ. Βέβαια, στην περίπτωση αυτή απαιτείται σημαντικά μεγαλύτερο πρωτογενές πλεόνασμα. Η αναδιάρθρωση ίσως να μην αξίζει τον κόπο για τους δανειστές μας και εταίρους μας.

Μείωση κατά 150 δισ. ευρώ

Η Ελλάδα, από πιθανή αναδιάρθρωση, θα ήθελε τη μείωση του χρέους της κατά το ευτελές ποσόν των 150 δισ. ευρώ, ώστε να μπορέσει την επομένη να ανασκουμπωθεί, να εφαρμόσει ένα σοβαρό πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής και ένα πρόγραμμα ανάπτυξης ώστε μετά προσπάθεια μερικών ετών να μπορέσει να συγκλίνει με τους εταίρους της στην Ευρωζώνη.

Δυστυχώς, κάτι τέτοιο συνεπάγεται haircut των κατόχων ομολόγων της τάξεως του 60%. Επιπροσθέτως, βάζει στο τραπέζι του χρέους τις εγγυήσεις του Δημοσίου και τις διευκολύνσεις ρευστότητας της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.

Λόγω του υψηλού κόστους εκτέλεσης που αναλύθηκε προηγουμένως, η όποια προσπάθεια αναδιάρθρωσης στην καλύτερη δυνατή περίπτωση μπορεί να καταλήξει σε περαιτέρω ανάληψη χρεών από τους μηχανισμούς στήριξης της τάξεως των 70 δισ. ευρώ και διαγραφή χρεών μέσω haircut της τάξεως των 80 δισ. ευρώ (από τη συνολική ελάφρυνση των 150 δισ. ευρώ, τα 30 δισ. ευρώ περίπου θα είναι νέα χρέη, τα οποία θα έχουν προκύψει από τις ανάγκες κάλυψης ζημιών της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κάλυψης εγγυήσεων και επανακεφαλαιοποίησης τραπεζών). Το haircut, το οποίο θα υποστούν όσοι από τους ιδιώτες πιστωτές συμμετάσχουν στην ανταλλαγή παλιού με νέο χρέος, θα είναι της τάξεως του 40% τουλάχιστον. Η κατάληξη θα είναι χρέος της τάξεως του 100% του ΑΕΠ, με ιδιώτες πιστωτές να κατέχουν μόνον το 40% του χρέους (σήμερα είναι 75%) και άρα προβληματική την αποτελεσματική έξοδο στις αγορές.

Προτάσεις αναδιάρθρωσης που θα αφήνουν επιλεγμένους πιστωτές χωρίς επιπτώσεις (π.χ., προστασία Τραπεζών και Ταμείων, προστασία των θεσμικών οργάνων της Ευρωζώνης) απλώς είναι ανεδαφικές. Απαιτείται πολύ μεγαλύτερο haircut όσων απομένουν για να συμμετάσχουν, το οποίο γίνεται ακόμη μεγαλύτερο δεδομένου ότι πολύ περισσότεροι πιστωτές θα αρνηθούν τη συμμετοχή στον διακανονισμό.

Οποιοδήποτε εγχείρημα μείωσης τους χρέους με διακανονισμό έχει σημαντικό κόστος, με τη μορφή ανάληψης περαιτέρω χρέους από τους εταίρους. Η κατοχή υψηλού ποσοστού χρέους από φορείς με προτεραιότητα έναντι ιδιωτών πιστωτών αυξάνει τον κίνδυνο των τελευταίων, με αποτέλεσμα η έξοδος στις αγορές να δυσχεραίνεται και να απαιτείται συνέχιση της βοήθειας από πολυμερή σχήματα υποστήριξης.

Σε κάθε περίπτωση, η επόμενη μέρα θα είναι καλύτερη (λιγότερο κακή) εάν η Ελλάδα προσέλθει στον διακανονισμό με έλλειμμα υπό έλεγχο (ή και πλεόνασμα).

Η επιμήκυνση

Μια άσκηση μετατροπής της αναχρηματοδότησης χρέους οκταετίας με επιτόκιο 4,60% σε αναχρηματοδότηση χρέους δεκαοκταετίας, με σταθερή παρούσα αξία (υπολογιζόμενη και στις δύο περιπτώσεις με προεξοφλητικό επιτόκιο 3% – γερμανικό 10ετές ομόλογο), καταλήγει σε μείωση επιτοκίου στο 3,82%. Το ελάχιστο κόστος αυτής της λύσης είναι η κάλυψη των free riders (επενδυτές οι οποίοι δεν θα συμφωνήσουν σε αναδιάρθρωση) και η εξυπηρέτηση των τόκων κατά τη διαδικασία. Με πρόβλεψη emergency funding (για αναχρηματοδότηση εντόκων ή/και διαθέσιμα), το ελάχιστο κόστος ανέρχεται σε περίπου 32 δισεκατομμύρια ευρώ. Η λύση είναι ιδιαίτερα ελκυστική για τους εταίρους μας, ειδικά αν είναι να χρησιμοποιηθούν τα υπόλοιπα από τα δάνεια του μηχανισμού στήριξης.

Το καλό είναι ότι η ελαφρότητα της επίπτωσης στους δανειστές είναι τέτοια ώστε επιτρέπει την αισιοδοξία συνεκτίμησης και των δανείων του μηχανισμού στήριξης. Το κακό βέβαια είναι ότι η ελάφρυνση των ετήσιων τόκων είναι μικρή, της τάξεως των 3 δισεκατομμυρίων ευρώ.

Λύσεις με χαμηλότερο επιτόκιο είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα ενεργοποιήσουν και τα άλλα στοιχεία κόστους (έντοκα, επανακεφαλαιοποίηση τραπεζών και Ταμείων, ρευστότητα Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας).