Τι είναι τα περιβόητα cds

Του ΧΡ. ΙΩΑΝΝΟΥ

ΤΑ ΤΕΛΕΥΤΑΙΑ δύο χρόνια και κυρίως μετά το 2010, όταν η χώρα έλαβε οικονομική βοήθεια από την τρόικα, νέοι οικονομικοί όροι κυριάρχησαν στα μέσα μαζικής ενημέρωσης.

Ενας από αυτούς είναι τα περιβόητα cds (credit default swaps), η ανοδική κίνηση των οποίων ταρακουνάει τις αγορές των ελληνικών ομολόγων και γίνεται είδηση στα ελληνικά και τα διεθνή μέσα σαν να εκδηλώνεται τρομοκρατικό χτύπημα στη χώρα. Τα μυστικά και ο ρόλος τους στην ελληνική κρίση χρέους μέσα από 9 ερωταπαντήσεις.

1 Τι είναι τα ασφάλιστρα κινδύνου (cds);

Τα απλά cds ή collateral debt obligation (γιατί υπάρχουν και σύνθετα) είναι συμβόλαια ανταλλαγής αθέτησης πιστωτικού κινδύνου. Επιτρέπουν στους συμβαλλομένους είτε να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο αθέτησης πληρωμών που ενέχει μια υποκείμενη αξία (κρατικό ή εταιρικό ομόλογο) ή β) να κάνουν αυτό τον κίνδυνο αντικείμενο εμπορίας, στοχεύοντας στο κέρδος από την αγορά και πώλησή του.

Στην πρώτη περίπτωση, ο αγοραστής cds ελληνικού χρέους έχει στα χέρια του ελληνικά ομόλογα. Παρακολουθεί με αγωνία τις εξελίξεις. Βλέπει ότι τα ομόλογά του χάνουν σταδιακά μέρος της αξίας τους και ότι αυξάνεται ο κίνδυνος η χώρα να μην αντεπεξέλθει στις υποχρεώσεις της. Ετσι, προκειμένου να αντισταθμίσει τον κίνδυνο αθέητησης πληρωμών, αγοράζει cds. Επιχειρεί έτσι να «ασφαλιστεί» μεταβιβάζοντας μέρος του κινδύνου από την κατοχή ελληνικών ομολόγων στον πωλητή του cds.

Ο αγοραστής πληρώνει ετησίως μια προμήθεια στον πωλητή μέχρι να πραγματοποιηθεί ένα προκαθορισμένο πιστωτικό γεγονός (credit event) ή μέχρι την ωρίμανση του συμβολαίου.

Σε αντάλλαγμα, ο πωλητής της προστασίας αναλαμβάνει την οικονομική ζημία σε περίπτωση που η υποκείμενη αξία (το ομόλογο) δεν πληρωθεί ή ο δανειολήπτης (χώρα ή εταιρεία) καταστεί αφερέγγυος.

Στην πραγματικότητα, η σύμβαση cds μοιάζει με ένα ασφαλιστήριο συμβόλαιο όπου η μία πλευρά αναλαμβάνει τον κίνδυνο και η άλλη πληρώνει την ασφαλιστική κάλυψη.

2 Πότε πληρώνεται ένα cds;

Οπως συμβαίνει με κάθε ασφαλιστική κάλυψη, η σύμβαση που υπογράφεται ορίζει το «ασφαλιζόμενο συμβάν» (credit event), το γεγονός δηλαδή που, αν συμβεί, πρέπει να πληρωθεί το ποσό που ορίζει η σύμβαση. Τους γενικούς όρους, δηλαδή, για το τι είναι πιστωτικό γεγονός τους καθορίζει η ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc), ένας ιδιωτικός οργανισμός που καθορίζει τη λειτουργία της αγοράς των cds και άλλων παράγωγων προϊόντων (έχει 800 μέλη, τα οποία αποτελούν συμμετέχοντες στην αγορά παραγώγων, όπως τράπεζες, διαχειριστές κεφαλαίων, χρηματοοικονομικοί οίκοι, εταιρείες δικηγόρων κ.λπ.). Η ISDA επίσης είναι αυτή που, εάν συμβεί κάποιο οικονομικό γεγονός, συνεδριάζει με τις κατά τόπους επιτροπές της (υπάρχουν πέντε ξεχωριστές επιτροπές, για Αμερική, Ευρώπη, Ασία (εκτός Ιαπωνίας), Ιαπωνία και Αυστραλία-Νέα Ζηλανδία) και αποφασίζει εάν κάποιο γεγονός που συμβαίνει είναι ή όχι πιστωτικό και εάν πρέπει να πληρωθούν ή όχι τα cds.

3 Ποιοι μετέχουν στην ISDA;

Η επιτροπή για την Ευρώπη απαρτίζεται από:

* Αντιπροσώπους της ISDA με ψήφο (Bank of America/Merrill Lynch, Barclays, ΒΝΡ Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan Chase Bank, Ν.Α., Morgan Stanley, Societe Generale, UBS),

* Από μη αντιπροσώπους της ISDA που είναι διαχειριστές κεφαλαίων (BlackRock, BlueMountain Capital, Citadel Investment Group, LLC, D.Ε. Shaw Group και Rabobank International),

* Από συμβούλους της ISDA (Citibank και The Royal Bank of Scotland) και

* Από μη συμβούλους της ISDA (GLG Partnership).

Πρακτικά δηλαδή έχουν ενεργό ρόλο στις αποφάσεις οι βασικοί παίκτες της αγοράς.

4 Ποια είναι τα πιστωτικά γεγονότα;

Στα cds, οι συμβάσεις προβλέπουν 4 γενικούς όρους πιστωτικών γεγονότων:

*Bankruptcy (χρεοκοπία): αναφέρεται μόνο σε επιχειρήσεις.

*Obligation acceleration (επιτάχυνση υποχρέωσης): υποχρέωση που γίνεται απαιτητή και πληρωτέα πριν από την επίσημη λήξη της.

*Failure to pay (αδυναμία πληρωμών): αναφέρεται στην αδυναμία μιας οντότητας να ανταποκριθεί σε προγραμματισμένες πληρωμές.

*Repudiation/Moratorium: αναφέρεται στην αποζημίωση μετά από συγκεκριμένες πράξεις μιας κυβέρνησης (π.χ. καθυστέρηση πληρωμών).

*Restructuring (αναδιάρθρωση): Δυσμενής μείωση ή επαναδιαπραγμάτευση χρεών προκειμένου να ανακτηθεί ή να βοηθηθεί η ρευστότητα μιας οντότητας. Π.χ. η επιμήκυνση αποπληρωμής του χρέους από μια οντότητα, εάν γίνει σε εθελοντική βάση, τότε δεν συνιστά πιστωτικό γεγονός.

Οταν κριθεί ένα γεγονός ως πιστωτικό (η αθέτηση πρέπει να είναι μεγαλύτερη του 1.000.000 δολαρίων), τότε ενεργοποιούνται τα cds και ο πωλητής έχει την υποχρέωση να διακανονίσει το συμβόλαιο, δηλαδή να πληρώσει τον αγοραστή και την πραγματοποιηθείσα ζημιά. Πρέπει να σημειωθεί ότι τα πιστωτικά γεγονότα δεν είναι κατ' ανάγκην αρνητικά γεγονότα. Οταν οι δύο μεγάλες εταιρείες των ΗΠΑ που τιτλοποιούσαν στεγαστικά δάνεια, η Freddie Mac και η Fannie Mae Mac, εθνικοποιήθηκαν, το 2008, αυτό θεωρήθηκε πιστωτικό γεγονός και τα cds που κυκλοφορούσαν πληρώθηκαν από τους πωλητές (η διάσωσή τους από το αμερικανικό δημόσιο θεωρήθηκε αδυναμία να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους).

5 Ποια είναι η διαδικασία διακανονισμού;

Ο διακανονισμός μιας σύμβασης cds γίνεται όταν πραγματοποιείται το πιστωτικό γεγονός. Διακανονίζονται δηλαδή μόνο εκείνα τα συμβόλαια για τα οποία εγείρεται αποζημίωση από την πρόκληση ενός προβλεπόμενου πιστωτικού γεγονότος. Διαφορετικά, εάν δεν συμβεί το γεγονός, δεν γίνεται καν διακανονισμός. Απλώς τα συμβόλαια λήγουν.

Συνήθως ο αγοραστής και ο πωλητής συμφωνούν προκαταβολικά το είδος του διακανονισμού. Εάν έχει συμφωνηθεί φυσικός διακανονισμός, τότε ο αγοραστής της προστασίας πρέπει να παραδώσει το ομόλογο και να το ανταλλάξει με την αποζημίωση.

Εάν έχει προσυμφωνηθεί διακανονισμός τοις μετρητοίς, τότε ο αγοραστής της ασφάλειας λαμβάνει τη διαφορά ανάμεσα στην αξία του ομολόγου την ημέρα του διακανονισμού και στην ονομαστική του αξία. Μέχρι το 2005 ο φυσικός διακανονισμός ήταν συνήθης, με μερίδιο 73%, σύμφωνα με έκθεση της Deutsche Bank. Από τότε ο διακανονισμός τοις μετρητοίς κέρδισε μερίδιο αγοράς, λόγω του ότι ενσωματώθηκε δημοπρασία στις τυποποιημένες συμβάσεις cds.

6 Γιατί τα cds ήρθαν τώρα στην επικαιρότητα;

Τα credit default swaps κυκλοφόρησαν στα μέσα της δεκαετίας του '90, όταν οι τράπεζες προσπαθούσαν να διαχειριστούν τον κίνδυνο μέσω τιτλοποιήσεων και αργότερα με παράγωγα προϊόντα. Τα οικονομικά σκάνδαλα της Enron και της Worldcom οδήγησαν τις τράπεζες να διαχειριστούν τα πιστωτικά τους χαρτοφυλάκια πιο ενεργά. Επίσης οι αλλαγές στο θεσμικό πλαίσιο (Βασιλεία ΙΙ) ώθησαν την ανάπτυξη εργαλείων για πιο ενεργή διαχείριση του κινδύνου και των κεφαλαίων.

Στην αρχή τα cds χρησιμοποιούνταν για την αντιστάθμιση του κινδύνου. Ομως γρήγορα έγιναν αντικείμενο καθαρής κερδοσκοπίας (trading). Οι τράπεζες, τα hedge funds και οι διαχειριστές κεφαλαίων χρησιμοποίησαν τα «γυμνά» (naked) cds για να πάρουν θέσεις στην αγορά του κινδύνου αθέτησης πληρωμών, μεγαλώνοντας έτσι την πίτα. Αγόραζαν δηλαδή cds με στόχο το κέρδος ακόμα και ομόλογα χωρ'ν τα οποία δεν κατείχαν.

Με το cds ως κερδοσκοπικό προϊόν, η αγορά απέκτησε ρευστότητα, βελτιώνοντας όχι μόνο τις πιθανότητες των αγοραστών και των πωλητών να βρουν πελάτες αλλά και την αποτελεσματικότητα των τιμών. Από την άλλη πλευρά, η υπερβολική χρήση των «γυμνών» cds λέγεται ότι στρέβλωσε τον μηχανισμό καθορισμού των τιμών, δανειολήπτες, εταιρείες ή κυβερνήσεις, να πληρώσουν υπερβολικά υψηλά επιτόκια για το χρέος τους.

Μετά την πιστωτική κρίση του 2008, όταν σειρά τραπεζών και εταιρειών πτώχευσαν, οι εκδότες των cds δεν μπορούσαν να πληρώσουν τις υποχρεώσεις τους και ειδικά η AIG, η οποία διεσώθη χάρη στην κρατική παρέμβαση. Ετσι, η αγορά των cds θεωρήθηκε παράγοντας που μπορεί να διαταράξει τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος και υπό αυτή την έννοια τέθηκαν υπό στενότερη παρακολούθηση. Κατά τη διάρκεια της κρίσης η αδιαφάνεια και ο μεγάλος όγκος εκκρεμών cds ενίσχυσαν την ανησυχία που αισθάνονταν οι συμμετέχοντες στην αγορά, οι ρυθμιστικές αρχές, καθώς και το ευρύτερο κοινό.

Οταν οι όγκοι κορυφώθηκαν το 2007, η ονομαστική αξία των cds είχε φθάσει τα 58 τρισ. δολάρια (BIS data). Αυτό το ποσό μπορεί να συγκριθεί με την ονομαστική τιμή του χρέους, που ήταν την ίδια περίοδο 80 τρισ. δολάρια παγκοσμίως (IMF, 2008). Σε απόλυτα νούμερα, το μέγεθος της αγοράς των cds φαίνεται μεγάλο, αλλά δεν είναι το ίδιο μεγάλο εάν το συγκρίνουμε με το σύνολο των παράγωγων προϊόντων που κυκλοφορούν εξωχρηματιστηριακά. Τα cds παραμένουν ένα μικρό κομμάτι αυτή της εξωχρηματιστηριακής αγοράς (OTC), που υπολογίζεται σε 600 τρισ. δολάρια.

Μετά την κρίση η ραγδαία ανάπτυξη ανακόπηκε. Στα μέσα του 2009, η αξία των cds που κυκλοφορούσαν μειώθηκε σε περίπου 30 τρισεκατομμύρια δολάρια, αντανακλώντας σε μεγάλο βαθμό τη συμπίεση της δραστηριότητας.

Στο σημείο αυτό χρειάζεται να διευκρινιστεί και να επισημανθεί ότι άλλο η ονομαστική αξία των cds και άλλος ο πραγματικός κίνδυνος που αναλαμβάνει ο εκδότης των cds.Σύμφωνα με έκθεση της Deutsche Bank ο πραγματικός κίνδυνος στην περίπτωση που πληρωθούν όλα τα cds είναι γύρω στα 3 τρισ. δολάρια όταν η αγορά του συνόλου των cds είναι γύρω στα 36 τρισ. δολάρια.

7 Ποιοι είναι οι βασικοί παίκτες στην αγορά των cds;

Σε αντίθεση με τις εισηγμένες σε χρηματιστήρια κινητές αξίες, τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης αποκλειστικά σε διμερές επίπεδο και μέσω ενός δικτύου αντιπροσώπων που συνήθως είναι ιδιωτικές τράπεζες, χρηματιστηριακές εταιρείες, επενδυτικά funds. 

Οι ιδιώτες δεν έχουν πρόσβαση. Η συγκέντρωση της αγοράς μεταξύ των αντιπροσώπων είναι μεγάλη μετά την έξοδο ορισμένων παικτών όπως Lehman Brothers, Merrill Lynch, and Bear Stearns. Σύμφωνα με μια έρευνα της Fitch (2009) που πραγματοποιήθηκε ανάμεσα σε 26 τράπεζες που παίζουν σημαντικό ρόλο στην αγορά των cds, οι πέντε είχαν μερίδιο 88%.

Στην ίδια κατεύθυνση είναι και τα στοιχεία της DTCC (βάση δεδομένων της ISDA), τα οποία έδειξαν ότι σχεδόν το 50% των πωληθέντων cds αναλογούσε στους πέντε πρώτους αντιπροσώπους (Απρίλιος 2009).

Σύμφωνα με την Deutsche Bank οι πέντε μεγαλύτεροι παίκτες αγοραστές και πωλητές (στοιχεία ΕΚΤ 2009 και Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς ΗΠΑ 2008-2009) ήταν οι J.Ρ. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank και Barclays Group.

Οι τράπεζες, εμπορικές και επενδυτικές, εκτός από εκδότες-πωλητές cds είναι και αγοραστές και τα χρησιμοποιούν για διαχείριση των δικών τους δανειακών χαρτοφυλακίων ή επενδυτικών θέσεων. Επίσης τα hedge funds διαδραματίζουν αυξανόμενο ρόλο στην αγορά των cds. Είναι και αγοραστές και πωλητές (βάζοντας ως εγγύηση στοιχεία του ενεργητικού τους). Επίσης, αγοραστές, αλλά με πολύ μικρό μερίδιο είναι οι ασφαλιστικές εταιρείες και οι εταιρείες που ειδικεύονται στην ασφάλιση πιστωτικών κινδύνων γνωστές ως monoliners.

Αυτές οι εταιρείες (όπως η Ambac ή η ΜΒΙΑ και μεγάλοι πωλητές cds όπως είναι η AIG) προσφέρουν πιστωτική προστασία.

Σύμφωνα με την αρχή της ασφάλισης και έχοντας το πλεονέκτημα της υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας, αυτοί οι οργανισμοί έχουν εγκαταστήσει χαρτοφυλάκια πιστωτικών κινδύνων στα οποία οι ζημιές που παράγει μια σύμβαση αντισταθμίζονται από τα ασφάλιστρα της ίδιας και άλλων συμβάσεων. Ομως αυτό το μοντέλο, που εμφανίστηκε ως ένα βιώσιμο επιχειρηματικό μοντέλο τις καλές ημέρες, αποδείχθηκε ιδιαίτερα ευάλωτο τις περιόδους κρίσεων. Κατά τη διάρκεια των κρίσεων ο κίνδυνος παύσης πληρωμών από εταιρείες αυξήθηκε κατακόρυφα, αφήνοντας στους εκδότες-πωλητές της προστασίας του πιστωτικού κινδύνου ιδιαίτερα ανοίγματα. Στο τέλος του 2007 οι εταιρείες AIG, ΜΒΙΑ και AMBAC αντιπροσώπευαν 1,05 τρισ. δολάρια πιστωτικής προστασίας.

8 Τελικά, τα cds φταίνε για το ελληνικό πρόβλημα;

Από τις αρχές του 2010, με αφορμές το ελληνικό πρόβλημα και τη συνεχή άνοδο των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων, άνοιξε μια συζήτηση για το εάν και κατά πόσο τα γυμνά cds (δηλαδή τα cds που δεν καλύπτονται από ελληνικά ομόλογα και συνήθως χρησιμοποιούνται για κερδοσκοπικούς σκοπούς) υπαγορεύουν τις τιμές των υποκείμενων ομολόγων. Η συζήτηση αυτή οδήγησε κάποιους να προτείνουν να καταργηθούν τα γυμνά cds. Το ζήτημα απασχόλησε και την ISDA. Σύμφωνα με αυτήν, η παραπάνω συλλογιστική είναι εσφαλμένη. Θεωρεί ότι:

*Η αγορά των cds είναι απλή, με σχετική ρευστότητα

*Τα cds που αναφέρονται στο χρέος είναι πολύ μικρότερα σε αξία από την υποκείμενη αγορά ομολόγων (η αγορά των cds του ελληνικού χρέους ανέρχεται σε 9 δισ. δολάρια και είναι πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά των ελληνικών ομολόγων, αξίας 400 δισ. δολαρίων).

*Η αγορά είναι διαφανής, γιατί τόσο οι συμμετέχοντες σε αυτή όσο και το ευρύ κοινό έχουν πρόσβαση στα δεδομένα ώστε να την αξιολογήσουν (οι συναλλαγές για τις εταιρείες και χώρες με τη μεγαλύτερη αξία είναι διαθέσιμες στο κοινό).

*Δεν υφίσταται απότομη άνοδος της δραστηριότητας των ελληνικών cds (η καθαρή θέση για την Ελλάδα στις αρχές του 2009 ήταν 7,4 δισ. δολάρια, ενώ τον Ιανουάριο του 2010 ανέβηκε στα 8,7 δισ. δολάρια και κυμάνθηκε μεταξύ 8,5 δισ. δολαρίων και 9,2 δισ. δολ. μέχρι τον Μάρτιο του 2010. Σήμερα είναι στα 5,3 δισ. δολ. και η αξία που έχει ασφαλιστεί στα 78,5 δισ. δολ.

Τα επιχειρήματα της ISDA δεν είναι βέβαια πλήρη. Για παράδειγμα, είναι η μισή αλήθεια όταν λέει ότι η αξία της ελληνικής αγοράς ομολόγων είναι 400 δισ. δολάρια. Γιατί υποτιμάται συνεχώς και αντίθετα αυξάνει η αγορά των cds (78,5 δισ. δολ.).

Επίσης, η ISDA λέει ότι τα ελληνικά cds είναι χρήσιμα για τον έλεγχο του πιστωτικού κινδύνου των επενδυτών και των δανειοληπτών, καθώς προσφέρει αντιστάθμιση του κινδύνου όχι μόνο στους κατόχους ελληνικών ομολόγων, αλλά και για τις διεθνείς τράπεζες που συνεχίζουν να χρηματοδοτούν ελληνικές επιχειρήσεις και τράπεζες, για τους επενδυτές σε ελληνικές μετοχές και γενικά για όποιον έχει διάφορα περιουσιακά στοιχεία στην Ελλάδα. Για όλους αυτούς, που δεν διαθέτουν ελληνικά ομόλογα, αλλά περιουσιακά στοιχεία που υπόκεινται στον κίνδυνο του ελληνικού χρέους, τα cds που πιθανώς αγοράζουν είναι εσφαλμένως γυμνά σύμφωνα με την ISDA.

Ομως και αυτό το επιχείρημα έχει κενά. Διότι η ξένη τράπεζα που δανείζει μια ελληνική τράπεζα θα μπορούσε να αγοράσει cds της τράπεζας που δανείζει και όχι του δημόσιου χρέους. Το ίδιο και οι επενδυτές σε ελληνικές μετοχές. Θα μπορούσαν να αγοράσουν cds της εταιρείας της οποίας έχουν μετοχές. Επίσης, οι επενδυτές σε ελληνικές μετοχές θα μπορούσαν να πάρουν short θέσεις στο ελληνικό χρηματιστήριο, είτε σε προϊόντα του δείκτη είτε σε επιμέρους μετοχές. Αυτή τν περίοδο, το premium για την αγορά ελληνικού πιστωτικού κινδύνου για ποσό 10 εκατ. δολαρίων ανέρχεται σε 14,5 ετησίως (ή 1,45 εκατ. δολάρια). Οσο ανεβαίνει το κόστος, τόσο ασύμφορο γίνεται κάποιος να αγοράσει cds για πολλά χρόνια (π.χ. για την ασφάλιση δύο ετών θα χρειαστεί κάποιος να πληρώσει το 28% για να ασφαλίσει κεφάλαιο 10 εκατ.). Γι' αυτό, οι περισσότεροι αγοραστές των cds έχουν κάθε λόγο να θέλουν να συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός σύντομα και να καρπωθούν το όφελος.

9 Τα cds είναι απλώς κερδοσκοπικό εργαλείο;

Ας υποθέσουμε ότι μια ισχυρή και ευημερούσα εταιρεία επιθυμεί να συνάψει δάνειο με την τοπική τράπεζα. Η τράπεζα, ωστόσο, έχει ήδη μεγάλα χρηματοδοτικά ανοίγματα προς τον συγκεκριμένο δανειολήπτη (ή γενικά στον συγκεκριμένο κλάδο) και δεν θέλει να επεκτείνει περαιτέρω το δανειακό της χαρτοφυλάκιο, καθώς αυτό θα σήμαινε αύξηση του κινδύνου συγκέντρωσης σε έναν κλάδο. Ενας τρόπος για να αποφευχθεί ο κίνδυνος συγκέντρωσης και παρ' όλα αυτά να χορηγήσει το δάνειο είναι η τράπεζα να αγοράσει πιστωτική προστασία μέσω ενός cds. Μια τέτοια μορφή αντιστάθμισης κινδύνου επιτρέπει στην τράπεζα να περάσει τον πιστωτικό κίνδυνο σε άλλη τράπεζα, η οποία δεν μπορεί να είναι σε θέση να το κάνει άμεσα, εντούτοις επιζητεί να έχει έκθεση.

Προσφέροντας προστασία μέσω cds, η τράπεζα αποκτά πιστωτικό κίνδυνο πάνω στον συγκεκριμένο δανειολήπτη. Στην περίπτωση αυτή και τα τρία εμπλεκόμενα μέρη, η τράπεζα που χορήγησε το δάνειο, η τράπεζα που παρέχει προστασία και ο δανειολήπτης, μπορούν να επωφεληθούν από μια τέτοια συναλλαγή.

Συγκρινόμενη με τις παραδοσιακές μεθόδους αντιστάθμισης, όπως διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου, τιτλοποίηση στοιχείων ενεργητικού ή άμεσες πωλήσεις δανείων, τα cds δεν απαιτούν από τον αγοραστή της ασφάλειας και τον πωλητή προσαρμογή των εποπτικών κεφαλαίων.