Ενώ η χρεοκοπία ακούγεται συγκεκριμένη, σπάνια είναι τόσο σαφής. Η χρεοκοπία είναι συχνά υποκειμένική και σκοτεινή, πολύ περισσότερο όταν περιλαμβάνει διαφορετικές υποχρεώσεις ενός κυρίαρχου κράτους. Διαφορετικοί πιστωτές έχουν διαφορετικούς ορισμούς για την αθέτηση πληρωμής, ορισμένοι εκ των οποίων συνδέονται μεταξύ τους και άλλοι όχι. Τελικά, εξαρτάται ποιου την πληρωμή θα αθετήσει η Ελλάδα και εάν τελικά επανορθώσει: δηλαδή, είναι η χρεοκοπία προσωρινή ή είναι μια μόνιμη διαγραφή.
Για τους σκοπούς του blog εκλαμβάνουμε το “default” στο πιο βασικό του επίπεδο: την μη πληρωμή των πιστωτών.
Θα μπορούσε η Ελλάδα να αθετήσει πληρωμή προς το ΔΝΤ και να μείνει στο ευρώ;
Έχουμε ήδη περιγράψει με λεπτομέρεια τι θα συμβεί εάν η Ελλάδα αθετήσει πληρωμή προς το ΔΝΤ. Η σύντομη εκδοχή είναι ότι η άμεση οικονομική/χρηματοπιστωτική επίδραση ίσως να μην είναι τόσο τεράστια. Η Ελλάδα θα έχει τουλάχιστον ένα μήνα για να επιστρέψει ξανά σε "τροχιά". Αν δεν το κάνει, τότε οι χώρες της ευρωζώνης θα βρεθούν αντιμέτωπες με μια επιλογή για το εάν θα κηρύξουν και τα δικά τους δάνεια ότι είναι ληξιπρόθεσμα. Η επίδραση μιας τέτοιας ενέργειας θα μπορούσε να είναι τεράστια και να οδηγήσει σε Grexit, επομένως υποπτευόμαστε ότι θα γίνουν πιο προσεκτικοί, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Ασφαλώς, ο ρόλος της ΕΚΤ είναι κρίσιμος όπως πάντα.
Η ΕΚΤ θα βρεθεί αντιμέτωπη με μια επιλογή σχετικά με το εάν θα κόψει ή όχι τον ELA από τις ελληνικές τράπεζες. Οι κανόνες επιτρέπουν σημαντικό περιθώριο για ελιγμούς αλλά φαίνεται απίθανο ότι η ΕΚΤ θα αρνηθεί να αυξήσει περαιτέρω τον ELA. Με την προϋπόθεση ότι μια ληξιπρόθεσμη πληρωμή προς το ΔΝΤ θα μπορούσε να αυξήσει την αβεβαιότητα και ως εκ τούτου να αυξήσει τις εκροές καταθέσεων, αυτό θα μπορούσε να επιταχύνει την ανάγκη για τραπεζική αργία και capital controls. Τέτοιοι μηχανισμοί είναι μόνο βραχυπρόθεσμη απάντηση και μπορεί να βλάψουν την λειτουργία της οικονομίας.
Ασφαλώς,
όλα αυτά είναι με την προϋπόθεση μιας προσωρινής αθέτησης πληρωμής, όχι
μιας πλήρους απομείωσης ή απόρριψης όλων των υποχρεώσεων. Αυτές οι ενέργειες φαίνονται πολύ απίθανες και θα ήταν εντελώς άνευ προηγουμένου από τη στιγμή που ποτέ κανένας δεν έχει κηρύξει πλήρη στάση πληρωμών στο ΔΝΤ.
Επιπλέον, όπως απεικονίζει το γράφημα, το ΔΝΤ αντιστοιχεί σε ένα πολύ μικρό μερίδιο του συνολικού ελληνικού χρέους (10%). Όταν αφορά το ΔΝΤ, το πρόβλημα σχετίζεται περισσότερο με τις ταμειακές ροές από ό,τι με το χρέος.
Ετυμηγορία: Ναι, η Ελλάδα θα μπορούσε να αθετήσει μια πληρωμή προς το ΔΝΤ βραχυπρόθεσμα. Η ακριβής επίπτωση θα εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις αποφάσεις της ΕΚΤ και της ευρωζώνης. Έτσι, δεδομένης της απουσίας καλής θέλησης ή υπομονής προς την Ελλάδα, αυτό πιθανότατα θα είναι μόνο εύλογο βραχυπρόθεσμα.
Θα μπορούσε η Ελλάδα να αθετήσει πληρωμές προς την ευρωζώνη και να παραμείνει εντός του ευρώ;
Η πρώτη επισήμανση που γίνεται εδώ είναι πως πρόκειται για μια απίθανη πρόταση βραχυπρόθεσμα. Δεν υπάρχουν πληρωμές σε δάνεια που να λήγουν μέχρι το 2020, εξαιτίας της σημαντικής επέκτασης της λήξης των δανείων και της αναβολής πληρωμής του τόκου.
Έτσι, εάν δεν καταβληθεί οποιαδήποτε από αυτές τις πληρωμές, τότε η κατάσταση θα μπορούσε να γίνει γρήγορα άσχημη, αν και θα μπορούσε ξανά να υπάρχει ένα πολιτικό στοιχείο στην απόφαση όπως περιγράφουμε παραπάνω. Στο τέλος, η αθέτηση πληρωμής σε δάνεια της ευρωζώνης θα καταστήσει πολύ δύσκολο για την Ελλάδα να πετύχει μια συμφωνία με τους πιστωτές της για να μείνει στο ευρώ, καθώς και η ΕΚΤ να διατηρήσει την χορήγηση ρευστότητας στις τράπεζες.
Σε σχέση με αυτό είναι και το ερώτημα μιας ευρείας απομείωσης χρέους για την Ελλάδα, σε αυτά τα δάνεια. Αυτό θα μπορούσε να γίνει εντός του ευρώ αλλά θα απαιτούσε σημαντική καλή θέληση από τους εταίρους της ευρωζώνης και ίσως απαιτούσε κάποιες αλλαγές στις Συνθήκες ώστε να διασφαλιστεί πως αυτό είναι νομικά ηχηρό. Όπως εμφανίζουν τα γραφήματα παραπάνω, η ευρωζώνη κατέχει το 60% του ελληνικού χρέους και η συνολική της έκθεση βρίσκεται κοντά στα 300 δισ. ευρώ. Τελικά οι συζητήσεις για την βιωσιμότητα θα καταλήξουν σε αυτό.
Ετυμηγορία: Δεν αποτελεί πρόβλημα βραχυπρόθεσμα, από τη στιγμή που οι πληρωμές δεν πάνε στην ευρωζώνη και απορρίπτεται η ευρύτερη αναδιάρθρωση του χρέους. Είναι δύσκολο να φανταστούμε την προθυμία να διατηρηθεί η Ελλάδα στο ευρώ σε περίπτωση που αθετήσει μονομερώς τις υποχρεώσεις της σε υφιστάμενα δάνεια, όπως φαίνεται από την απόρριψη της αναδιάρθρωσης. Κάποιου είδους αναδιάρθρωση μπορεί να είναι βασίμη, αλλά όχι στο άμεσο μέλλον.
Θα μπορούσε η Ελλάδα να αθετήσει πληρωμές προς την ΕΚΤ και να μείνει στο ευρώ;
Όπως φαίνεται από τα παραπάνω, η Ελλάδα έρχεται αντιμέτωπη με σημαντικές αποπληρωμές ομολόγων που διακρατούνται από το ευρωσύστημα (ΕΚΤ και εθνικές κεντρικές τράπεζες) μεταξύ των οποίων και τα 6,7 δισ. ευρώ αυτό το καλοκαίρι. Ενδεχόμενη αποτυχία να καταβάλει αυτές τις δόσεις, θα δημιουργήσει γρήγορα ένα πτωτικό σπιράλ για την Ελλάδα.
Σε μια τέτοια κατάσταση φαίνεται πιθανό ότι η ΕΚΤ θα κόψει τον ELA από τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο, αφήνοντας τον με ένα ελάχιστο χρηματοδοτικό κενό 74 δισ. ευρώ. Ακόμη και τα capital controls, οι τραπεζικές αργίες ή οι πληρωμές με IOUs, απλώς θα σταθεροποιούσαν το σύστημα για μικρή χρονική περίοδο σε ένα τέτοιο έλλειμμα.
Προσφάτως εξάλλου, ο αντιπρόεδρος της ΕΚΤ, Vitor Constancio δήλωσε προσφάτως: «Εάν το δημόσιο χρεοκοπήσει, αυτό δεν έχει καμία αυτόματη συνέπεια σε ό,τι αφορά τις τράπεζες», επομένως και εδώ δεν είναι ξεκάθαρα σαφές. Έχουμε επισημάνει στο παρελθόν ωστόσο ότι η φερεγγυότητα των ελληνικών τραπεζών είναι στην πραγματικότητα άμεσα συνδεδεμένη με το ελληνικό δημόσιο, με την ίδια την ΕΚΤ να εκφράζει ανησυχίες για αυτό.
Όπως επισημαίνεται στο δημοσίευμά μας σχετικά με τις πληρωμές προς το ΔΝΤ, τα ομόλογα που διακρατούνται από την ΕΚΤ θεωρείται ότι έχουν εκδοθεί ακριβώς με τους ίδιους όρους όπως τα αρχικά ομόλογα που αποκτήθηκαν, αλλά απλώς απαλλάχθηκαν από την αναδιάρθρωση. Κοιτάζοντας τους όρους των αναδιαρθρωμένων ομολόγων που εκδόθηκαν προσφάτως, ενώ έχουν cross default ρήτρες, φαίνεται ότι αυτές εφαρμόζονται απευθείας στα άλλα νεοεκδοθέντα ομόλογα και εμμέσως στα δάνεια του EFSF μέσω της συμφωνίας συνχρηματοδότησης. Έτσι, μια τέτοια αθέτηση πληρωμής προς την ΕΚΤ, ίσως να μην σημαίνει απαραιτήτως μια χρεοκοπία σε άλλα ομόλογα που κρατούνται από ιδιώτες.
Σε ό,τι αφορά τα δάνεια του EFSF, αυτό είναι λίγο λιγότερο ξεκάθαρο. Αυτά τα δάνεια περιλαμβάνουν cross default ρήτρες οι οποίες αναφέρονται σε «οποιαδήποτε συμφωνία για την πρόβλεψη ενός δανείου ή οποιαδήποτε άλλη οικονομική βοήθεια» μεταξύ της Ελλάδας και «οποιοδήποτε θεσμικού οργάνου της ΕΕ». Δεν είναι σαφές ότι τα ομόλογα που αγοράζονται από την ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά, πληρούν τις προϋποθέσεις με βάση αυτά τα κριτήρια. Ξανά, οι όροι του EFSF καθιστούν σαφές ότι η ευρωζώνη δεν είναι «υποχρεωμένη» να θεωρήσει ότι αυτά τα δάνεια είναι σε default.
Ετυμηγορία: Πολύ απίθανο. Η αθέτηση πληρωμής στην ΕΚΤ σχεδόν σίγουρα θα σημαίνει το τέλος του ELA. Τα βραχυπρόθεσμα σημεία στήριξης θα μπορούσαν να κρατήσουν την Ελλάδα από το να συντριβεί έξω από το ευρώ, αλλά θα χρειαζόταν να επιστρέψει ο ELA ξανά γρήγορα, για να έχει οποιαδήποτε ευκαιρία να βρεθεί σε βιώσιμη θέση. Μπορεί να μην ενεργοποιηθεί cross default σε άλλα ομόλογα/υποχρεώσεις.
Θα μπορούσε η Ελλάδα να κηρύξει στάση πληρωμών στους ιδιώτες ομολογιούχους και να παραμείνει στο ευρώ;
Όπως και με τα δάνεια της ευρωζώνης, αυτό δεν αποτελεί ζήτημα καθώς δεν υπάρχουν πληρωμές αναδιαρθρωμένων ομολόγων πριν από το 2023. Υπάρχουν κάποιοι που διακράτησαν τα ομόλογα μετά από την αναδιάρθρωση, που πρέπει να πληρωθούν στα επόμενα λίγα χρόνια. Όπως υποδηλώνουν οι προηγούμενες συζητήσεις για αυτό το θέμα το 2012, η Ελλάδα θα μπορούσε να αθετήσει πληρωμές προς αυτούς χωρίς να κηρύξει χρεοκοπία σε άλλα ομόλογα που κατέχουν ιδιώτες, αν και η κατάσταση σχετικά με την χρηματοδότηση από την ΕΚΤ και τα ομόλογα που διακρατά η ΕΚΤ, δεν είναι σαφής. Στο τέλος, δεδομένου του περιορισμένου οφέλους σε αυτό το χρονικό σημείο, δεν είναι σαφές ότι θα άξιζε το ρίσκο η αθέτηση πληρωμής σε όσους έχουν διακρατήσει ομόλογα μετά από την αναδιάρθρωση.
Ετυμηγορία: δεν υπάρχει θέμα βραχυπρόθεσμα. Η αθέτηση πληρωμής σε όσους έχουν διακρατήσει ομόλογα (ιδιώτες) φαίνεται να έχει μικρό όφελος. Η ΕΚΤ και πάλι θα μπορούσε να είναι ο κρίσιμος αποφασιστικός παράγοντας.
Συνολική ετυμηγορία:
Σε κάθε σενάριο αθέτησης πληρωμής ή ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεων από την Ελλάδα, θα αυξηθεί η εχθρότητα μεταξύ των δύο πλευρών και θα βάλει τη θέση των χωρών στο ευρώ σε κίνδυνο, δεδομένου ότι χρειάζεται περαιτέρω κεφάλαια από την ευρωζώνη για να τη διασφαλίσει. Μια αθέτηση πληρωμής προς το ΔΝΤ πιθανώς θα ήταν διαχειρίσιμη από οικονομικής/χρηματοπιστωτικής πλευράς, αν και οι πολιτικές ίσως είναι διαφορετικές. Ωστόσο, μια αθέτηση πληρωμής προς την ΕΚΤ θα μπορούσε να προκαλέσει ένα πτωτικό σπιράλ προς ένα Grexit. Σε κάθε σενάριο, η απάντηση από την ΕΚΤ είναι πιθανό να αποτελέσει το βασικό σημείο καμπής, αναδεικνύοντας για άλλη μία φορά πόσο σημαντική και πολιτική έχει γίνει η θέση της (σκοπίμως ή όχι).
Τελικά, μια αθέτηση πληρωμής προσωρινώς είναι κάτι που στα περισσότερα σενάρια θα μπορούσε να είναι διαχειρίσιμο σε πολιτικό επίπεδο (αν υποτεθεί πως η προθυμία υπάρχει).
Ωστόσο, το ίδιο δεν μπορεί να ειπωθεί για μια απόφαση μονομερούς διαγραφής ενός μεγάλου ποσού των δανείων. Πρέπει να θυμόμαστε ότι αυτό παραμένει ένας θεμελιώδης στόχος για την κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ και όπως έχουμε υποστηρίξει, φαίνεται πιθανό ότι η Ελλάδα θα χρειαστεί κάποια αναδιάρθρωση χρέους για να είναι η θέση της βιώσιμη. Όπως έχουμε προειδοποιήσει το 2012, και σύμφωνα με τις παραλλαγές που συζητήθηκαν παραπάνω, αυτό έχει γίνει όλο και πιο δύσκολο από το γεγονός ότι η μεγάλη πλειοψηφία του χρέους βρίσκεται σε επίσημους πιστωτές.
Στο τέλος, αυτός είναι ο ελέφαντας στο δωμάτιο μεταξύ όλων των βραχυπρόθεσμων διαπραγματεύσεων για να διατηρηθεί η Ελλάδα βιώσιμη στους επόμενους 1-2 μήνες. Αυτό είναι απλώς ένας προσδιορισμός για τις μεγαλύτερες διαπραγματεύσεις σχετικά με το πώς η Ελλάδα θα χρηματοδοτηθεί μόλις λήξει η συμφωνία διάσωσης στο τέλος του Ιουνίου.
Θα περιλαμβάνει μια τέτοια συμφωνία μια απομείωση χρέους;
Θα συμφωνήσει μια κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ στους απαραίτητους όρους και θα είναι σε θέση να τους «πουλήσει» στο εσωτερικό ώστε και να διατηρήσει την εξουσία;
Αυτά τα ερωτήματα φαίνονται τεράστια, δεδομένου ότι οι δύο πλευρές δεν μπορούν αυτή τη στιγμή να συμφωνήσουν σε μια βραχυπρόθεσμη λίστα μεταρρυθμίσεων.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου