ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ και ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΜΠΑΝΑΝΙΑ: Τα επικείμενα defaults της Ελλάδας

Του Charles Wyplosz / VoxEU.org

Όταν σκεφτόμαστε τα διλήμματα της Ελλάδας, δύο πραγματικότητες από έρευνα των Reinhart και Rogoff (2009) είναι πολύ σημαντικά:

 
-Οι αθετήσεις πληρωμής δημόσιου χρέους είναι αρκετά «πεζή» εξέλιξη

-Η Ελλάδα είναι παραδοσιακά ο μεγαλύτερος defaulter παγκοσμίως.

 
Αυτό που καθιστά το επικείμενο γεγονός ενδιαφέρον, είναι ότι θα είναι η πρώτη φορά που μια χρεοκοπία θα λάβει χώρα εντός μιας νομισματικής ένωσης.

 
Η κρίσιμη παρατήρηση είναι ότι δεν υπάρχει αυτόματος σύνδεσμος μεταξύ μιας χρεοκοπίας και της ιδιότητας μέλους μιας νομισματικής ένωσης. 

Όπως γνωρίζουμε από προηγούμενες εμπειρίες κρατικής χρεοκοπίας εντός της νομισματικής ένωσης  του δολαρίου –από τις χρεοκοπίες της Κομητείας του Orange στην Καλιφόρνια και του Ντιτρόιτ στο Μίσιγκαν- μια υπό-κεντρική κυβέρνηση μπορεί να κηρύξει στάση πληρωμών και να διατηρήσει το νόμισμα. Τα μοναδικά χαρακτηριστικά τέτοιων συμβάντων είναι ότι  

1) μια υποτίμηση της ισοτιμίας δεν μπορεί να βοηθήσει να μεταφερθούν οι δαπάνες στην παραγωγή της περιοχής που χρεοκοπεί

2) δεν υπάρχει τοπική κεντρική τράπεζα να παράσχει ρευστότητα τόσο στην κυβέρνηση όσο και στις εμπορικές τράπεζες στη διάρκεια της σκληρής φάσης της χρεοκοπίας.

 

Η ελληνική κυβέρνηση θα μπορούσε να δελεαστεί και να επαναφέρει το παλαιό δικό της νόμισμα, αλλά το βραχυπρόθεσμο κόστος είναι πιθανό να ξεπεράσει κατά πολύ τα βραχυπρόθεσμα οφέλη, όπως εξηγεί ο Eichengreen (2010).

Μια ιδέα του τι θα μπορούσε να περιμένει την Ελλάδα, δίνεται από τον Levy Yeyati (2011) στην περιγραφή του πώς η Αργεντινή εγκατέλειψε την σύνδεση του νομίσματός της με το δολάριο, μια ευκολότερη περίπτωση, δεδομένου ότι το εθνικό νόμισμα υπήρχε ήδη. Το παράδειγμα της  Αργεντινής θα πρέπει να προειδοποιήσει τις ελληνικές αρχές για την πολιτική αναταραχή που θα μπορούσε να ακολουθήσει ύστερα από μια χρεοκοπία.
 

Μακροπρόθεσμα ωστόσο, μια πολύ υποτιμημένη δραχμή θα μπορούσε να ανυψώσει την ελληνική οικονομία και ασφαλώς, η χώρα θα μπορούσε να εκτιμήσει την νομισματική ανεξαρτησία μετά από την τραυματική εμπειρία της στο εσωτερικό της ευρωζώνης.

 
Βασικά, η ανταλλαγή είναι ένα μεγάλο σοκ και ένας ακόμη χρόνος δυστυχίας σε σχέση με την απομάκρυνση για πάντα από τα δεσμά της ευρωζώνης. Η ισορροπία των ωφελειών είναι δύσκολο να εκτιμηθεί από τη στιγμή που εξαρτάται πολύ από θεσμικά ζητήματα που δεν είναι σαφή τώρα. Τα βασικά ερωτήματα είναι:

 
Θα είναι η Ελλάδα σε θέση να τηρήσει τελικά τη δική της δημοσιονομική πειθαρχία και η κεντρική της τράπεζα θα εφαρμόσει υψηλής ποιότητας νομισματική πολιτική;

Μπορεί η ευρωζώνη να αντλήσει διδάγματα από ένα Grexit και να τροποποιήσει τις πολιτικές και τη διακυβέρνησή της;

 
Βραχυπρόθεσμα, μετά από μια πρώτη αθέτηση πληρωμών, η ελληνική κυβέρνηση θα πρέπει να ισοσκελίσει τα βιβλία της διότι κανένας δεν θα της δανείσει τίποτα πλέον. «Ο ισοσκελισμός των βιβλίων» μπορεί να σημαίνει διαφορετικά πράγματα ωστόσο.

 
Μια επιλογή είναι να εμφανίσει έναν συνολικά ισοσκελισμένο προϋπολογισμό, συνεχίζοντας ως εκ τούτου την εξυπηρέτηση του χρέους μετά από το αρχικό κύμα των αθετήσεων πληρωμών.

 
Οι πρόσφατες εκτιμήσεις για το 2015 κάνουν λόγο για έλλειμμα 3,5% του ΑΕΠ, μια απίθανη τεράστια βελτίωση σε σχέση με το 12% του προηγουμένου έτους.

Άλλη μία επιλογή είναι να ισορροπήσει τον πρωτογενή προϋπολογισμό, το οποίο σημαίνει μη εξυπηρέτηση του χρέους.

 
Ο πρωτογενής προϋπολογισμός επρόκειτο να ισοσκελιστεί στο 2014. Με την ανάπτυξη να επιστρέφει στην ευρωζώνη το 2015 και με το τέλος της δημοσιονομικής συρρίκνωσης των τελευταίων ετών, αυτό είναι κάτι που μπορεί να επιτευχθεί εάν η κυβέρνηση δεν εφαρμόσει πολλές από τις προεκλογικές της υποσχέσεις.
 

Ένας ισοσκελισμένος πρωτογενής προϋπολογισμός θα προστάτευε την κυβέρνηση από τις εξωτερικές πιέσεις αλλά το μέγεθος των αθετήσεων πληρωμών θα μεγάλωνε. Υποστηρίζεται ότι διάφορες αναδιαρθρώσεις χρέους έχουν επιμηκύνει την μέση διάρκεια ζωής σε περισσότερα από 15 χρόνια και έχουν παράσχει μια 10ετή περίοδο χάριτος για την αποπληρωμή του κεφαλαίου, και ακόμη και για την πληρωμή τόκων στο EFSF. Και πάλι, η εξυπηρέτηση χρέους παραμένει μη αμελητέα, ιδιαίτερα για το υπόλοιπο του έτους, με την εξυπηρέτηση του χρέους να εκτιμάται περίπου στα 20 δισ. δολάρια (8,5% του ΑΕΠ). Θα υποχωρήσει κάπως τα επόμενα λίγα χρόνια, αλλά όχι πολύ.
 

Κατά κάποιο τρόπο, μια αναδιάρθρωση χρέους, με μεγάλη λήξη, θα πρέπει να ακολουθήσει. Δεν υπάρχει τίποτα καινούριο εδώ. Περισσότερη ιστορία υπάρχει στο πώς μια κρατική χρεοκοπία μπορεί να αντιμετωπιστεί εντός της ευρωζώνης.

 

Κρατική χρεοκοπία εντός της ευρωζώνης;
 

Υπό κανονικές συνθήκες, μια χώρα της οποίας η κυβέρνηση έχει αθετήσει πληρωμές αλλά δεν χρειάζεται χρηματοδότηση, μπορεί να παραμείνει εντός της νομισματικής ένωσης. 

Τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, εάν υπάρχουν, αντιστοιχούν σε δανεισμό του ιδιωτικού τομέα. Είναι πλήρως χρηματοδοτούμενα, διαφορετικά δεν θα συνέβαιναν. Στην περίπτωση της Ελλάδας, σειρά πραγμάτων πρέπει να συμβεί για να ευημερήσει η χώρα μακροπρόθεσμα, αλλά δεν υπάρχει άμεση μακροοικονομική πίεση που θα μπορούσε να θέσει σε κίνδυνο την θέση της στην ευρωζώνη.

 
Οι συνθήκες δεν είναι κανονικές ωστόσο, και μια χρεοκοπία θα μπορούσε να επιδεινώσει μια ήδη παρακινδυνευμένη κατάσταση.

 
Πολλοί άνθρωποι φαίνεται ότι εξισώνουν μια αθέτηση πληρωμής με μια έξοδο από την ευρωζώνη. Αυτό είναι ένα παράδειγμα αυτοεκπληρούμενης προφητείας. Εάν οι Έλληνες πιστεύουν ότι αυτό πραγματικά θα συμβεί, δεν θα θέλουν να έχουν τις αποταμιεύσεις τους στα ελληνικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Στην πραγματικότητα, ήδη τα μεταφέρουν. Από τον Δεκέμβριο του 2014, όταν έγινε προφανές το αποτέλεσμα των επικείμενων εκλογών, σύμφωνα με διάφορες εκτιμήσεις, έχουν αποσύρει περίπου το ένα πέμπτο των τραπεζικών τους λογαριασμών. Μια αθέτηση πληρωμής θα μπορούσε να ενεργοποιήσει ένα πλήρες bank run στις ήδη αποδυναμωμένες ελληνικές τράπεζες.

 
Δεν υπάρχει πολύ μεγάλη συζήτηση για το πώς να αντιμετωπιστεί ένα bank run.

 
Πρώτον, προτού κηρυχθεί μια χαοτική, με διάρκεια, τραπεζική αργία, πρέπει να περιοριστούν οι εκταμιεύσεις από τις τράπεζες, κάτι που μπορεί –μπορεί και όχι- να απαιτεί περιορισμούς στην εκροή κεφαλαίων.

 
Δεύτερον, οι αρχές πρέπει να κινηθούν επειγόντως για να σταθεροποιήσουν το τραπεζικό σύστημα.

 
Αυτό μπορεί να περιλαμβάνει έκτακτο δανεισμό μεγάλης κλίμακας σε φερέγγυες τράπεζες και την εξαγορά των αφερέγγυων τραπεζών. Σε μια τέτοια κατάσταση, ο καθορισμός της τραπεζικής φερεγγυότητας είναι περισσότερο τέχνη παρά επιστήμη, επομένως η αξιολογική κρίση είναι αναπόφευκτη.  

Αλλά ποιες είναι οι αρχές;

Η κυβέρνηση που χρεοκόπησε και η κεντρική τράπεζα. Είτε η κυβέρνηση λαμβάνει επείγουσα χρηματοδότηση, κάτι που είναι πιθανό να αποκλειστεί, είτε η κεντρική τράπεζα πρέπει να επωμιστεί τον λογαριασμό εξ ολοκλήρου από μόνη της. Αυτό ουσιαστικά σημαίνει την ΕΚΤ. Όπως υποστήριξε πειστικά ο De Grauwe (2011), η κρίση κρατικού χρέους συνέβη απλώς διότι το ευρώ ήταν ένα ξένο νόμισμα για τις χώρες-μέλη της ευρωζώνης.

 
Εάν, σε περίπτωση ενός bank run, η ΕΚΤ δεν δράσει ως δανειστής έσχατης ανάγκης, η ελληνική κυβέρνηση δεν θα έχει άλλη επιλογή από το να αφήσει το ευρώ, κάτω από τις πιο δυσμενείς περιστάσεις.

 

Από την έναρξη του αργού bank-run, η ΕΚΤ αμφιταλαντεύεται. Ο ELA, αφήνει αρκετά περιθώρια στα χέρια της κεντρικής τράπεζας. Έχει ένα ανώτατο όριο, το οποίο έχει αυξήσει επανειλημμένως. Πρέπει να κατατάξει τι είναι αποδεκτό ως collateral και η λίστα έχει διευρυνθεί επανειλημμένως. Από τη στιγμή που μεγάλο μέρος των collateral των ελληνικών τραπεζών σύντομα πρόκειται να αθετηθεί, είναι κατανοητό ότι η ΕΚΤ προχωράει με προσοχή.
 

Όταν, ύστερα από μια αθέτηση πληρωμής, το bank run είναι σε εξέλιξη, κατ’αρχήν τα ελληνικά ομόλογα δεν θα είναι αποδεκτά στην ΕΚΤ, και χωρίς να υπάρχει κεντρική τράπεζα να δράσει ως δανειστής ύστατης στιγμής, η προφητεία του Grexit θα έχει γίνει πραγματικότητα. Αυτό που σημαίνουν όλα αυτά, είναι ότι, εάν στόχος είναι να αποφευχθεί ένα Grexit, δεν είναι δυνατό να περιμένουμε να συμβεί μια αθέτηση πληρωμής.
 

Αποφυγή του Grexit σημαίνει αποφυγή αθέτησης πληρωμής ή στήριξη σε έναν δανειστή ύστατης στιγμής

 
 

Ο φαύλος κύκλος που υποστηρίζει την αυτοεκπληρούμενη προφητεία πρέπει να σπάσει τώρα. Αυτό σημαίνει ότι αποκλείεται είτε την πρώτη είτε την τελευταία φάση του κύκλου.

 
Ο τρόπος για να αποφευχθεί η πρώτη φάση, default, είναι να ανακονώσει μια συμφωνία επι της αρχής για τη μείωση του δημοσίου χρέους της ελληνικής κυβέρνησης.

Ο τρόπος για να αποφευχθεί το τελευταίο βήμα, ένα Grexit, είναι να ανακοινωθεί ότι είναι διαθέσιμοι οι πόροι για την ματαίωση ενός bank run.

 
Αυτές οι ανακοινώσεις πρέπει να είναι άνευ όρων –ανεξαρτήτως από μια συμφωνία για ένα πρόγραμμα βοήθειας- διότι φαίνεται ότι μια τέτοια συμφωνία είναι ανέφικτη.

 
Τελικές παρατηρήσεις:
 

Το πρόβλημα είναι ότι οι ευρωπαϊκές αρχές δεσμεύονται να το βρουν πολιτικό αδύνατο το να εγκαταλείψουν, να απαλλαγούν από την προϋπάρχουσα συμφωνία και να εγκαταλείψουν τους όρους. Από οικονομική άποψη, αντιμετωπίζουν επίσης μια σύγκρουση συμφερόντων. Περίπου το 80% του ελληνικού χρέους ανήκει τώρα στον επίσημο τομέα, τις ευρωπαϊκές αρχές και το ΔΝΤ. Η επίσημη ρητορική είναι ότι «έχουμε κάνει αρκετά για την Ελλάδα».

 

Μέχρι στιγμής ωστόσο, οι Ευρωπαίοι έχουν δώσει μόνο δάνεια στην Ελλάδα και όχι δώρα, στην αρχή με σκληρούς όρους στη συνέχεια με πιο χαλαρούς. Μια αθέτηση πληρωμής θα μετέτρεπε τα δάνειά τους σε δώρα. Καθιστώντας δυνατό για την Ελλάδα να αθετηθεί εύκολο μια πληρωμή, δεν φαίνεται καθόλου ελκυστικό.

 
Οι εθνικές κυβέρνησης εκλέγονται από τους πολίτες τους επομένως είναι πολύ απίθανο να δράσουν για να αποτρέψουν μια έξοδο της Ελλάδας από το ευρώ. Για άλλη μία φορά, πρέπει να στραφούμε στην ΕΚΤ, της οποίας η ουσιώδης εντολή είναι να διατηρήσει την ευρωζώνη.

 

Μπορεί να είναι άδικο, αλλά καθήκον της ΕΚΤ είναι να ανακοινώσει πολύ σύντομα ότι θα κάνει οτιδήποτε χρειαστεί για να διατηρήσει την ευρωζώνη ενωμένη.