Οι μεγάλοι μύθοι των CDS

Του Λεωνιδα Στεργιου

Ενας από τους μεγάλους μύθους που πλέχτηκε κυρίως το τελευταίο διάστημα και μάλιστα με αρκετές δόσεις συνωμοσιολογίας είχε να κάνει με τα λεγόμενα CDS. Δηλαδή τα ασφάλιστρα κινδύνου (credit default swaps) που αγοράζουν οι επενδυτές προκειμένου να εξασφαλιστούν από τον κίνδυνο της χρεοκοπίας μιας χώρας. Αυτά τα παράγωγα προϊόντα υποτίθεται ότι θα «έσκαγαν», δηλαδή θα έπρεπε να πληρώσουν (κάτι σαν αποζημίωση) τους κατόχους τους, στην περίπτωση που οι οίκοι αξιολόγησης χαρακτήριζαν την όποια λύση για το ελληνικό χρέος ως «πιστωτικό γεγονός». Με άλλα λόγια είχαν πλεχτεί μύθοι με πολλές παραλλαγές και με πρωταγωνιστές - κερδοσκόπους που αγόραζαν CDS, ποντάροντας στην πραγματική ή τεχνική χρεοκοπία της ελληνικής οικονομίας.

Μία άλλη έκδοση των μύθων έλεγε ότι τα κεφάλαια που έχουν επενδυθεί σε CDS είναι τόσο μεγάλα που η όποια απόφαση για το ελληνικό χρέος θα έπρεπε να τα λάβει σοβαρά υπ' όψιν, διότι θα προκαλούνταν αλυσιδωτές και ίσως ανεξέλεγκτες καταστάσεις.

Τίποτα από αυτά δεν ισχύει.

- Πρώτον, το συνολικό ποσό που έχει επενδυθεί από διεθνή επενδυτικά κεφάλαια σε CDS ελληνικών ομολόγων δεν ξεπερνά τα 5 δισ. δολάρια. Το ποσό αυτό είναι σχεδόν το μισό της 6ης δόσης που θα λάβει η Ελλάδα από την τρόικα τον Σεπτέμβριο και αρκετά μικρότερο από τα αποθέματα χρυσού της Τραπέζης της Ελλάδος. Επίσης, είναι μικρότερο από τις καταθέσεις που έφυγαν προς το εξωτερικό τον περασμένο Μάιο υπό τον πανικό της υποτιθέμενης χρεοκοπίας και της απειλής τω... CDS.

- Δεύτερον, το ποσό των 5 δισ. ευρώ που έχουν επενδυθεί σε CDS ελληνικών ομολόγων, στην περίπτωση χρεοκοπίας, δεν θα το πλήρωνε η Ελλάδα ούτε οι ελληνικές τράπεζες. Θα το πλήρωναν ξένοι οίκοι που πουλούν τέτοια προϊόντα.

- Τρίτον και κυριότερον: τελικά δεν συνέβη τίποτα! Δεν υπήρξε πιστωτικό γεγονός, η Ελλάδα δεν χρεοκόπησε και η φιλολογία του εάν η αξιολόγηση selective default των ξένων οίκων θα ενεργοποιούσε τις πληρωμές CDS διαψεύστηκε. Αντίθετα, στη Σύνοδο Κορυφής ελήφθη μία συνολική απόφαση για την Ελλάδα και τις οικονομίες της περιφέρειας προκειμένου να αντιμετωπίσουν την κρίση χρέους.

- Τέταρτον, οι «κακοί κερδοσκόποι» δεν την πάτησαν επειδή η Ελλάδα δεν χρεοκόπησε, αλλά διότι απλά δεν υπήρξαν. Η συνωμοσιολογία, προφανώς, δεν έλαβε υπ' όψιν της κάτι πολύ απλό: όσοι «παίζουν» σε τέτοια προϊόντα και επενδύουν τεράστια ποσά ποντάροντας στη χρεοκοπία μιας χώρας, προφανώς δεν είναι αφελείς ούτε υποτιμούν το γεγονός ότι η κρίση χρέους ελάμβανε ευρωπαϊκές διαστάσεις, καλώντας την Ευρώπη να παρέμβει δραστικά και άμεσα.

Τι είναι

Ας πάρουμε τα πράγματα από την αρχή. Τι είναι, πού πωλούνται και πόσο κοστίζουν τα CDS;

Τα CDS είναι παράγωγα προϊόντα, δηλαδή συμβόλαια, με τα οποία καλύπτεται ένας επενδυτής ομολόγων από τον κίνδυνο να χρεοκοπήσει το κράτος που έχει εκδώσει τα ομόλογα. Κάθε συμβόλαιο έχει μία τιμή, η οποία διαμορφώνεται ανάλογα με τη ζήτηση. Η τιμή αγοράς των CDS για τα ελληνικά 5ετή ομόλογα ήταν στις 27 Ιουλίου στις 1.712 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει ότι ένας επενδυτής που θέλει να ασφαλίσει ελληνικά 5ετή ομόλογα αξίας 10 εκατ. δολαρίων θα πρέπει να πληρώσει ασφάλιστρα 1.712.000 δολαρίων για ένα έτος.

Οσο πιο «επικίνδυνο» θεωρείται ένα ομόλογο τόσο υψηλότερη είναι η τιμή του CDS. Ο βαθμός επικινδυνότητας διαμορφώνεται από διάφορους παράγοντες. Ενας από αυτούς είναι οι τιμές και οι αποδόσεις στις δευτερογενείς (οργανωμένες) αγορές. Σημειώνεται ότι τα CDS δεν αποτελούν αντικείμενα διαπραγμάτευσης σε οργανωμένες αγορές (π. χ. χρηματιστήρια), αλλά είναι συμβόλαια που κατά κύριο λόγο αγοράζονται και πωλούνται «χέρι με χέρι» μεταξύ οίκων και επενδυτών.

Ετσι, όταν η τιμή ενός ομολόγου πέφτει και η απόδοση αυξάνεται, τότε μεγαλώνει το spread, δηλαδή η διαφορά απόδοσης από τα αντίστοιχα γερμανικά. Οσο αυξάνεται το spread τόσο αυξάνεται η τιμή του CDS. Διότι τα μεγάλα spread σημαίνουν ότι οι επενδυτές ζητούν μεγαλύτερες αποδόσεις σε σχέση με τα γερμανικά προκειμένου να προτιμήσουν κάτι με μεγαλύτερο ρίσκο.

Πόσοι και ποιοι έχουν ασφάλιστρα κινδύνου

Η συνολική αξία των συμβολαίων CDS επί του ελληνικού χρέους υπολογίζεται σε περίπου 70 δισ. ευρώ, αλλά η καθαρή αξία είναι πολύ μικρότερη, καθώς αφαιρούνται οι ενδιάμεσες αγοραπωλησίες «στοιχημάτων». Ετσι, η καθαρή θέση της αγοράς CDS σε ελληνικά ομόλογα υπολογίζεται σε περίπου 5 δισ. ευρώ. Σχεδόν πριν από ένα έτος ήταν γύρω στα 7 δισ. ευρώ. Με βάση τις τιμές των CDS του τελευταίου έτους εκτιμάται ότι ο αριθμός των επενδυτών σε CDS δεν πρέπει να ξεπερνά τους 800 με 1.000. Επίσης θα πρέπει να ληφθεί υπ’ όψιν ότι για να δεχθεί κάποιος επενδυτικός οίκος έναν επενδυτή και να του «φτιάξει» ένα CDS στα μέτρα του, δηλαδή ένα συμβόλαιο για την ασφάλιση των ομολόγων του, θα πρέπει να διαθέτει κεφάλαια άνω των 5-6 εκατ. ευρώ.

Οι 800-1.000 επενδυτές μπορεί να είναι ιδιώτες, θεσμικοί, αλλά και κρατικά κεφάλαια. Μάλιστα, όπως εξηγούν ειδικοί της αγοράς CDS, οι περισσότεροι επενδυτές σε ελληνικά CDS όχι μόνο δεν είναι κερδοσκόποι, αλλά είναι μακροπρόθεσμοι και συντηρητικοί επενδυτές. Ας πάρουμε την ιστορία από την αρχή και ας δούμε τι συνέβαινε στην ελληνική αγορά ομολόγων πριν από περίπου 3,5 χρόνια. Τότε τα spread και τα CDS των ελληνικών ομολόγων ήταν γύρω στις 30 μονάδες βάσης. Ιδιώτες και θεσμικοί επενδυτές, τράπεζες και ασφαλιστικά ταμεία προτιμούσαν να αγοράζουν ελληνικά ομόλογα καθώς έπαιρναν τίτλους ενός κράτους της Ευρωζώνης και κέρδιζαν υψηλότερες αποδόσεις από τα αντίστοιχα γερμανικά κατά 0,3 ποσοστιαίες μονάδες.

Ομως, από τα τέλη του 2008 τα δεδομένα άλλαξαν. Κάποια hedge funds διαπίστωσαν ότι τα spread των ελληνικών ομολόγων ήταν πολύ χαμηλά σε σχέση με τους κινδύνους της οικονομίας. Αυτοί λοιπόν οι επενδυτές άρχισαν να αγοράζουν CDS ελληνικών ομολόγων σε χαμηλές τιμές (γύρω στις 40 μονάδες βάσης), χωρίς απαραιτήτως να έχουν ομόλογα. Σημειώνεται ότι ο επενδυτής μπορεί να αγοράζει ή να πουλάει τα παράγωγα προϊόντα, χωρίς να είναι απαραίτητο να είναι κάτοχος του υποκείμενου προϊόντος.

Οταν λοιπόν τα CDS αυξήθηκαν πέρυσι γύρω στις 500 μονάδες, οι βραχυπρόθεσμοι αυτοί επενδυτές τα πούλησαν βγάζοντας τεράστια κέρδη.

Ποιοι τα αγόρασαν; Μακροπρόθεσμοι και συντηρητικοί επενδυτές, όπως ασφαλιστικά ταμεία και τράπεζες που είχαν στην κατοχή τους ελληνικά ομόλογα. Ετσι, τα CDS πέρασαν -από πολύ νωρίς- από τα hedge funds σε μακροπρόθεσμους επενδυτές. Διότι οι τελευταίοι, όταν είδαν να αυξάνονται τα spread και τα CDS (δηλαδή ο κίνδυνος των ελληνικών ομολόγων) είχαν δύο επιλογές για να προστατεύσουν τα χαρτοφυλάκιά τους: είτε να πουλήσουν τα ομόλογα, δημιουργώντας μεγάλες πιέσεις στη δευτερογενή αγορά και στα χαρτοφυλάκια όλου του τραπεζικού και ασφαλιστικού συστήματος, είτε να αγοράσουν ασφάλιστρα κινδύνου.

Η συνέχεια

Τι σημαίνουν όλα αυτά για τη συνέχεια; 

Κατ’ αρχήν δεν υπάρχουν «κακοί κερδοσκόποι» που ποντάρουν στη χρεοκοπία της Ελλάδας.

Δεύτερον, τα CDS ενεργοποιούνται ανάλογα με τους όρους που έχουν περιληφθεί σε κάθε συμβόλαιο, ενώ το ρόλο «διαιτητή» παίζει το ISDA (Διεθνής Ενωσης Swap και Παραγώγων), δηλαδή είναι το όργανο που αποφασίζει πότε ένα γεγονός θεωρείται πιστωτικό, υπό ποιες προϋποθέσεις κλπ. Καθώς το ελληνικό χρέος βρίσκεται κατά το μεγαλύτερο μέρος σε ελληνικά χέρια, γίνεται πιο εύκολη η εθελοντική συμμετοχή στο σχέδιο που συμφωνήθηκε στη Σύνοδο και απομακρύνεται η πιθανότητα για πιστωτικό γεγονός.

Πρόδρομα σημάδια

Τα spread είναι οι διαφορές απόδοσης των ελληνικών ομολόγων από τα αντίστοιχα γερμανικά και εκφράζονται συνήθως σε μονάδες βάσης (100 μονάδες = 1%). Συνήθως χρησιμοποιούνται τα spread μεταξύ 10ετών ομολόγων για να δούμε πόσο υψηλότερη απόδοση ζητούν οι επενδυτές σε σχέση με το γερμανικό για να το προτιμήσουν. Η άνοδος του spread σημαίνει μεγαλύτερος κίνδυνος σε σχέση με το γερμανικό. Οι ειδικοί σημειώνουν ότι τα spread και τα CDS ακολουθούν παράλληλη πορεία αλλά τα πρώτα προηγούνται στις μεταβολές.

Ταχύτατη άνοδος

Η ανοδική πορεία των ασφαλίστρων κινδύνου έναντι χρεοκοπίας της χώρας μας (CDS) στα 5ετή ομόλογα είναι εντυπωσιακή. Τα CDS μέχρι τα μέσα του 2007 κυμαίνονταν γύρω στις... 7 μονάδες βάσης. Στις αρχές του 2008, όταν ξεκίνησαν τα hedge funds να διαβλέπουν επερχόμενη κρίση λόγω ανόδου των spread, τα CDS αυξήθηκαν πάνω από τις 20 μονάδες, για να φτάσουν σε έναν χρόνο τις 500 μονάδες. Λίγο μετά την προσφυγή στην τρόικα, το 2010, τα CDS ανήλθαν στις 1.000 μονάδες για να φτάσουμε παραμονές της συνόδου κορυφής στις 2.860 μονάδες.

Μικρό μέγεθος

Σε αντίθεση με τις υπόλοιπες οργανωμένες αγορές παραγώγων και κυρίως των CDS, η ελληνική είναι σχεδόν ανύπαρκτη. Ο συνολικός τζίρος των CDS εκτιμάται γύρω στα 70 δισ. και η αξία των επενδεδυμένων κεφαλαίων γύρω στα 5 δισ., από 7 δισ. πέρυσι. Οι ειδικοί εκτιμούν πως, αν η ελληνική αγορά CDS ήταν ανεπτυγμένη, δηλαδή είχαν σε αυτή δραστηριότητα μεγάλα ελληνικά και ξένα επενδυτικά χαρτοφυλάκια, τότε θα έπρεπε να άγγιζε τα 700 δισ. ευρώ. Η εκτίμηση αυτή λαμβάνει υπ’ όψιν και το μέγεθος του δημόσιου χρέους.

Τεράστιο βάθος

Η αγορά παραγώγων, δηλαδή των προθεσμιακών συμβολαίων και δικαιωμάτων, ή αλλιώς των «στοιχημάτων» στην άνοδο ή την πτώση μετοχών, εμπορευμάτων, επιτοκίων κ. λπ., γενικά είναι πολλαπλάσια της αξίας των «πραγματικών» επενδύσεων (υποκείμενα προϊόντα), όπου στοιχηματίζουν. Για παράδειγμα, όταν στα μέσα του 2008 το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ ήταν 10 τρισ. δολάρια, τα CDS ήταν 15,5 τρισ., ενώ η συνολική αγορά παραγώγων ήταν 180 τρισ. Παγκοσμίως, η αγορά των CDS στις αρχές του 2009 ανερχόταν σε 38 τρισ. δολάρια.

KAΘΗΜΕΡΙΝΗ