ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ και ΠΟΛΙΤΙΚΗ: Μήπως είναι ρεαλισμός και όχι ουτοπία τα «χρήματα από το ελικόπτερο» ?

Της Stephanie Flanders / Financial Times

Ανώτατης στρατηγικής αναλύτριας αγορών για την Ευρώπη στην JPMorgan Asset Management

 

Την επόμενη φορά που θα αγωνίζεστε να κρατήσετε επαφή με το ρυθμό με τον οποίο αλλάζει ο κόσμος, ρίξτε μια ματιά στα εγχειρίδια νομισματικής πολιτικής.

Αποπληθωρισμός, η μηχαvική των bank runs, ποσοτική χαλάρωση, αρνητικά επιτόκια –την τελευταία δεκαετία μια πληθώρα ζητημάτων έχει μετατοπιστεί από τις ακαδημαϊκές υποσημειώσεις στο επίκεντρο του οικονομικού debate.

Τώρα μπορούμε να προσθέσουμε τα «χρήματα από το ελικόπτερο» στη λίστα –την ιδέα, αρχικά του Μίλτον Φρίντμαν το 1948, ότι μια κυβέρνηση μπορεί να αναχαιτίσει το πρόβλημα της αδύναμης ζήτησης τυπώνοντας χρήμα και «πετώντας το από το ελικόπτερο».

Πρόκειται για μια ιδέα που ακούγεται ωραία, είναι όμως πιθανή και μπορεί να λειτουργήσει; 

Η απάντηση και στα δύο αυτά ερωτήματα είναι «ναι». 

Η δημοσιονομική τόνωση που χρηματοδοτούν οι κεντρικές τράπεζες, λογικά θα αποτελούσε την τελευταία από τις μη συμβατικές πολιτικές που έχουμε δει από τις κεντρικές τράπεζες από το 2008 και μετά.

Για να ακριβολογούμε, δεν κυριολεκτούμε όταν μιλάμε για χρήματα που πέφτουν από το ελικόπτερο. Η κυβέρνηση θα ανακοίνωνε, για παράδειγμα, ότι αποφάσισε να δώσει 500 ευρώ σε όλους τους πολίτες μέσω των τραπεζικών τους λογαριασμών.

Προκειμένου να πληρώσουν γι' αυτή τη δαπάνη, οι εμπορικές τράπεζες θα πιστώνονταν με ένα ισάξιο ποσό από νέα αποθέματα της κεντρικής τράπεζας. Την ίδια στιγμή, η κυβέρνηση θα πίστωνε την κεντρική τράπεζα με ένα ομόλογο χωρίς λήξη και επιτόκιο, λειτουργικά ισοδύναμο με μετρητά. Αυτό το λογιστικό αντικείμενο απαντά σε μια συνηθισμένη αντίρρηση στην πολιτική αυτή –ότι θα άφηνε ένα μεγάλο κενό στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας.

Όλο αυτό ακούγεται σαν «δωρεάν γεύμα» (free lunch), και από κάποιες απόψεις είναι. Αλλά...

 μόνο αν η κεντρική τράπεζα δεν υποχρεωθεί να πληρώσει τόκους γι' αυτά τα επιπρόσθετα αποθέματα. Στο τέλος, η «ρίψη από το ελικόπτερο» πρέπει να πληρωθεί, είτε μέσω απαιτήσεων από τις τράπεζες για επιπρόσθετα αποθέματα –για να εξαλειφθεί η ανάγκη να πληρωθούν τόκοι τουλάχιστον γι' αυτό το μέρος των αποθεμάτων- είτε μέσω μελλοντικών εσόδων από το τύπωμα χρήματος μόλις ξανανέβει ο πληθωρισμός.

Θα κάνει κάτι αυτή η λογιστική αλλαγή για να τονώσει την οικονομία, πράγμα που δεν κατάφερε από μόνη της η αγορά ομολόγων; 

Οι υποστηρικτές της πολιτικής αυτής λένε πως ναι, με τη διαβεβαίωση νοικοκυριών και επιχειρήσεων ότι ο δημόσιος ισολογισμός είναι πιο υγιής απ' ότι νόμιζαν. Μια «ρίψη από το ελικόπτερο» θα είχε επίσης περισσότερες πιθανότητες να φτάσουν τα χρήματα σε κάθε νοικοκυριό, το οποίο κατευνάζει τις ανησυχίες για τις διανεμητικές συνέπειες της ποσοτικής χαλάρωσης.

Το πρόβλημα δεν είναι τεχνικό –είναι πολιτικό. Στις περισσότερες χώρες, η ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών κερδήθηκε με δυσκολία και έχει καθιερωθεί εδώ και λιγότερο από μια γενιά. Αν πληγεί θανάσιμα η ανεξαρτησία των νομισματικών αρχών ή η αξιοπιστία τους, οι μακροπρόθεσμες αρνητικές συνέπειες στην οικονομία θα υπερισχύσουν αυτού του «παραπάνω» της βραχυπρόθεσμης τόνωσης από το ελικόπτερο.

Για να αξίζει το ρίσκο, μια κεντρική τράπεζα θα χρειαστεί να δείξει πως είναι σε θέση να εμποδίσει τα επιπρόσθετα τραπεζικά αποθέματα να οδηγήσουν σε υπερβολικό πληθωρισμό καθώς οι τράπεζες θα χρησιμοποιούν τα χρήματα μέσω του πιστωτικού πολλαπλασιαστή –για παράδειγμα, επιβάλλοντας προσαρμοζόμενες απαιτήσεις αποθεματικών τίτλων. Θα χρειαστεί επίσης να δείξουν ότι θα χρήματα πράγματι θα δαπανηθούν και θα συμβάλλουν τόσο στη βραχυπρόθεσμη, όσο και στη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη.

Αν η νομισματική χρηματοδότηση μετράται βάσει του καθαρού αντίκτυπου στα επίπεδα του κυβερνητικού χρέους, τότε αυτό έχει ήδη σχεδόν σίγουρα συμβεί στις χώρες που έχουν δει σημαντική ποσοτική χαλάρωση. Με την μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων κατά μήκος της καμπύλης αποδόσεων, οι αγορές κρατικών ομολόγων έχουν άμεσα μειώσει τα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους, και βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα.

Αυτό είναι σχετικά εμφανές στις χώρες της ευρωζώνης, όπου το νέο κρατικό χρέος εκδίδεται με ονομαστική αρνητική απόδοση. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ουσιαστικά υφίστανται ένα κούρεμα στην ονομαστική αξία του χρέους από την πρώτη μέρα. Θα μπορούσε επίσης να επιχειρηματολογήσει κανείς ότι η περαιτέρω μείωση στις αποδόσεις των ομολόγων το 2015 και στις αρχές του 2016, έχει διακριτικά καταστήσει δυνατή μια χαλάρωση στη δημοσιονομική πολιτική σε κάποιες χώρες της ευρωζώνης.

Προς το παρόν, ισχύει ακόμη το ταμπού ενάντια σε μια σαφή χρηματοδότηση από τις κεντρικές τράπεζες. Αλλά οι φραγμοί έναντι της δημοσιονομικής τόνωσης με γνώμονα την νομισματική πολιτική, δείχνουν πολύ πιο αδύναμοι ακόμη και σε σχέση με πριν λίγα χρόνια.

Αν προκύψει μία ακόμη απειλή για απότομη πτώση ενώ τα επιτόκια εξακολουθούν να βρίσκονται κοντά στο μηδέν και οι ισολογισμοί συνεχίζουν να είναι διογκωμένοι, θα είναι εύλογη η υπόθεση ότι τουλάχιστον μία κεντρική τράπεζα θα εγκαταλείψει τα προσχήματα και η νομισματική χρηματοδότηση θα ολοκληρώσει την πορεία της από το αδιανόητο προς το απλά «μη συμβατικό».